上汽集团(600104)

主动去库存、优化结构导致1月销量承压。 上汽大众1月销量19万辆，同比下降11%，环比增长11.75%，产量为16.2万辆，低于销量且同比下降幅度为19.73%。 上汽通用销量18万辆，同比下降10.96%，环比增长约5%，产量18万辆，同比下降约21%。 上汽自主销量6万辆，同比下降约18%，环比下降约14%。通用五菱销量16万辆，同比下降20%，环比下降29%。集团整体1月销量61.15万辆，同比下降14%，环比下降7%。 由于公司主动去库存， 优化结构导致公司1月销量承压，实际上公司1月终端零售同比数据显著好于-14%。根据乘联会数据， 1月批发同比下降幅度约15%显著高于终端零售下降幅度约4%， 表明汽车行业正处于去库存阶段。 1月经销商库存预警指数为58.9，环比下降7.2，低于去年同期的67.2，仍处于较高位置，但行业正在向健康方向发展

弱周期背景下，上汽集团逆势扩张逻辑仍存。 受去杠杠、对宏观经济担忧、 贸易战等等因素影响， 2018年汽车消费低迷， 根据中汽协数据， 2018年乘用车销量同比下降4.08%， 上汽集团增长1.75%， 占乘用车比重由2017年的28%进一步扩大到29.7%， 预计2019年上汽表现依旧优于行业，继续扩张逻辑仍存。公司历年1月销量占全年比重均值（ 2010年-2018年）为9.59%， 考虑到春节因素及政策干扰， 2019年预计类似于2012年， 不考虑2019年后续政策刺激因素， 以2012年1月销量占全年销量比重（ 8.5%） 测算，预计公司2019年全年销量增速约2%

业绩稳健，高股息率， 具备一定吸引力。 2013年以来，公司股利支付率均超过50%，在约50%-60%之间， 参考2018年归母净利润360亿元， 假设2018年公司分红率约为60%（ 2016为60%， 2017为62%），按照当前（ 20190214）收盘价计算， 股息率为6.7%。 预计2019年行业弱复苏，上汽集团抗风险能力较强，目前公司PE（ TTM）为8.6倍， PB为1.4倍。 公司2017年定增发行价为22.8元/股，考虑到资金成本（ 假设年化10%） 及2017年、 2018年分红之后， 成本价约24.1元/股，当前股价在此成本价上方约15%。

投资建议： 维持“ 谨慎推荐”评级。 公司作为整车龙头，抵抗行业风险能力强， 具备强大的资金实力、销售渠道、技术能力及产品持续开拓能力，有望继续实现超越行业的销量增长。 根据我们对历史数据复盘，弱周期下稳健龙头取得相对收益确定性更高。 考虑到行业因素， 公司业绩压力仍存，下调业绩预测， 预计公司2018年、 2019年EPS分别为3.08元（原3.16元）、 3.13元（原3.39元）， 对应2019年PE为8.8倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示： 汽车产销不及预期；竞争加剧导致盈利能力下降风险； 贸易战； 宏观经济波动