恩捷股份(002812)

投资要点：

公司发布 2018 年业绩快报：2018 年实现营业收入 24.00 亿元（YoY +96.7%），实现归母净利润 5.36亿元（YoY +243.6%）。公司业绩大幅增长，主要是由于上市公司于 7 月 21 日完成了实际控制人旗下湿法隔膜企业上海恩捷 90.08%股权的收购，上海恩捷业绩并表大幅增厚业绩。此前公司预告全年归母净利润区间 4.50-5.28 亿元，业绩略超预期，主要是年底上海恩捷子公司获得政府补助。

上海恩捷实现并表，顺利实现业绩承诺。 上海恩捷主营湿法隔膜，2017 年湿法隔膜产能 3.2 亿平，并在珠海投资扩建 12 条产线 10 亿平产能，2018 年底产能将达到 13.2 亿平，冠绝全球。由于新能源汽车销量的持续增长以及三元电池渗透率快速提升带动了湿法隔膜需求不断扩大，即使隔膜行业面临产品价格下降压力，但上海恩捷依靠规模效应的扩大和技术的提升，成本端也在持续优化，在其他湿法隔膜企业盈利大幅下滑的情况下，公司依然保持了高盈利能力。 2018 年上海恩捷实现净利润 6.58 亿元（YoY+67.4%），扣除 12 月底收到的与收益相关的政府补助税前 6950 万元，净利润约 6 亿左右，超出 5.55亿的业绩承诺。其中上海恩捷 2018 年 1-7 月净利润为 2.72 亿元，按自最终控制方购买的股权比例53.86%进行追溯调整后，归属于上市公司股东的净利润为 1.47 亿元；8-12 月净利润为 3.86 亿元，按公司实际购入上海恩捷股权比例 90.08%计入归属于上市公司股东的净利润为 3.47 亿元，因此 2018年上海恩捷归属于上市公司股东的净利润为 4.94 亿元。我们预计公司全年隔膜出货量约 4.7 亿平，单平米盈利约 1.28 元。

海外客户持续开拓，高端产品对冲国内价格下行影响。 上海恩捷当前已成为湿法隔膜龙头企业，下游涵盖主流动力电池企业，除国内 CATL、国轩高科、比亚迪等优质客户外，海外客户是其重点拓展方向。公司在 LG 化学、三星 SDI、松下等供应链持续开拓，预计 2019 年海外高端产品将加速放量。由于海外客户对产品品质要求更高，产品价格较国内高 50%以上，因此海外客户占比提升有利于弱化国内隔膜价格持续下行的不利影响。公司在无锡投资 50 亿规划建设 16 条全自动进口制膜生产线、 40 条涂布生产线及 5 条铝塑膜进口生产线，并收购江西通瑞 100%股权，进一步加速产能扩张。公司未来进一步参与全球化竞争，扩大其龙头优势。

原有主业有所下滑，未来重心向消费品领域转移。 上市公司原有主业为包装行业龙头企业，以配套烟草为主。 2012-2016 年业绩稳健增长，由 1.19 亿增长至 1.65 亿，CAGR 8.5%。近两年受行业竞争加剧导致主要产品价格下降，原材料价格上涨等因素影响，业绩出现下滑，2017 年同比下滑 5.7%，2018年归母净利润 0.42 亿元，同比下滑 73.1%，主要是收购上海恩捷股份过程中产生的中介费用、股份支付费用等，均有母公司承担。公司募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能，重心转向增速较快的消费品领域，未来有望重回增长轨道。

盈利预测与估值： 维持“增持”评级，由于 2018 年底收到政府补助，上调 18 年盈利预测，暂维持 2019-20年盈利预测，预计 2018-20 年归母净利润 5.36（原值 4.95）、 8.40、 11.33 亿元，EPS 1.13、 1.77、2.39 元，对应 PE 45X、 29X、 21X。

风险提示：产能释放低于预期，行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑