天原集团(002386)

天原集团是我国西南最大的氯碱化工企业，困扰公司多年的煤矿问题有望于今明两年得到解决，且近两年公司利用与氯碱产业的协同效应，大手笔转型氯化法钛白粉行业的新建项目将于今年投产，公司基本面正发生巨大变化，具体如下：

核心观点

氯碱盈利有望超预期；困扰公司多年的煤矿问题有望在今明两年解决，预计届时可以节省1个亿以上成本，带来短期业绩改善的最大贡献；并且公司地处西南，竞争对手不多，产品就近消化，尤其在低单价的烧碱领域运费成本优势明显。如果煤炭短板被弥补，综合成本基本处于行业内最低水平，并且公司在下游PVC制品上也有多项新产品投放，这也将贡献增量的利润。

新项目与氯碱的产业优势：公司虽是钛白粉行业的新进入者，但其原有氯碱主业与氯化法钛白粉具有天然的协同效应，体现为：1.钛白粉原料氯气是氯碱的重要产品，但由于氯气本身具有的安全性问题，生产运输受到很大的制约，而天原能够自供节省了储运成本也保障了供应稳定；2.钛白粉副产品高铁钛渣可作为含铁辅料配合电石渣制水泥，节省了堆埋费用，资源化利用也避免了潜在环保风险；3.钛白粉基地与氯碱装置邻近，实现了蒸汽、电力等公用工程共享。

市净率提供安全边际；公司市净率仅0.94倍，处于化工行业最低水平。而其资产主体为氯碱板块，占固定资产比重超过70%，以目前新建项目的审批难度，公司优质存量产能的稀缺性将逐渐增强。而6个亿左右的在建煤炭资产，随着投产见即，也将进一步提升公司资产质量。仅从资产看，公司目前市净率应该还是可以给股价提供足够的支撑。

财务预测与投资建议

我们预测公司18-20年EPS为0.21/0.30/0.57元，公司20年业绩有望大幅改善，故选择20年为估值年。按照可比公司20年12倍市盈率，首次覆盖给予目标价6.84元和增持评级。

风险提示

产能投放不及预期；资金压力大；管理层激励机制待完善；价格波动