协鑫集成(002506)

海外战略实施顺利，占比持续上升

公司在 2018 年持续强化海外战略实施， 目前已在日本、印度、北美、澳大利亚、新加坡、德国等多个国家及区域设立子公司，在泰国、南美、中东、南欧、非洲等国家及区域设立代表处，产品及解决方案覆盖全球逾 40 个国家和地区，并借助协鑫的全球品牌影响力，迅速跻身为区域内主力供应商之一。公司选择向海外市场转移，并非因为海外订单的毛利率会显著高于国内订单，而是因为海外客户的账期大幅优于国内。根据我们草根调研了解目前大部分海外客户账期在 3 个月-6 个月左右，更短的账期使得公司的现金流大幅好转，这也更加坚定了公司提高海外业务占比的战略方向。 2018 年在公司及时的战略调整下，公司在国内光伏行业整体调整的行业形势中全年组件出货量实现了与 2017 年持平的优秀表现。 2018 年公司组件业务中海外业务占比已提升至 50%以上；我们预计 2019 年公司海外业务占比还将继续上升，预计有望提升至 70%左右。

EPC 业务快速发展，贡献公司目前主要利润来源

公司传统主业光伏组件业务处于产业链的低毛利率环节，目前全行业组件端平均毛利率仅维持在 10%+。 为提升公司利润水平，公司以光伏扶贫为突破口大力发展光伏 EPC 业务。 2018 年公司 EPC 业务收入占比显著上升，已成为公司目前主要利润来源。

大力转型半导体业务，新增长周期开启

公司目前的组件产能是承袭至前期重组的超日，目前拥有组件产能 6GW。在光伏业务之外，公司已明确了发展半导体第二主业的战略思路。 2018 年 12 月 8日公司启动了非公开发行，计划募集资金 50 亿元用于投资包括再生晶圆、晶睿装备在内的 3 个半导体项目。 随着未来定增投建产能的逐步投产， 公司在半导体领域的布局初露端倪，新增长周期有望开启。

盈利预测与估值：

考虑到公司光伏 EPC 业务的增速有限以及转型半导体的投资周期，我们预测公司 2018、 2019、 2020 年 EPS 分别为 0.01、 0.01、 0.05 元人民币， 对应 P/E 为619.97、 656.39、 121.01 倍， 首次给予其“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示：

光伏组件业务超预期下滑；光伏组件出口占比提升速度不及预期；光伏 EPC业务超预期下滑；半导体业务进展不及预期等。