社服板块属大盘上涨行情中“慢热”品种，但弹性充足

回顾2005-2007年以及2014-2015年大盘两轮上涨：①2005-2007年上涨，社服板块及各子板块与上证综指的走势接近，启动时间和初期涨幅吻合；主要因社服板块公司多数在2000年后上市，尚处成长发展阶段，且彼时国内人均可支配收入和国内旅游人数增速处在2000年以来高位，社服板块整体受益；②2014-2015年上涨，社服板块启动明显滞后，大盘自2014年12月左右加速上涨，而社服板块直到2015年2月中旬左右才开始提速，之后逐渐匹配大盘涨幅。但回顾两轮行情接近尾声的时段，社服各子板块累计涨幅基本都超过了大盘，弹性充足。我们认为以上特征主要因社服板块总体现金流较良好，具备较强的防御性和抗风险能力，且与消费者预期收入水平和宏观经济形势的变化强相关。

目前社服板块估值处历史低位，关注估值修复行情

2018年，社服板块及各子板块的整体估值回落到历史低位，当前估值与2013年中的估值水平接近，处于历史大底。基于基本面稳定和市场风险偏好的提升，接下来社服板块预计迎来一轮估值修复行情。

投资策略上，我们推荐顺序为：出境游>酒店>景区，分板块看，出境游行业整体向好，2018年我国出境游人次同比增14.7%，较2017年7%的增速大幅提升，随着三四线消费升级趋势的确立，未来出境游渗透率有望进一步提升。从主要目的地来看，港澳及亚太地区目的地2018年旅游人次普遍回暖或保持稳定，出境游龙头标的估值2018年末处历史低位，风险得到释放，有望率先迎来估值修复行情；酒店行业需求端2018年明显承压，三大酒店集团出租率均呈现不同程度下滑，酒店行业由前两年“量价齐升”转为“量减价升”。2019年关注经济企稳后酒店需求端可能的企稳，以及酒店中端化趋势、加盟扩张的发展逻辑、连锁化率的提升，2018年末酒店标的估值由年初的超40倍回落到20倍左右，具备一定的安全边际；景区板块仍然受门票降价预期影响，索道、景区内交通也或有降价预期，关注旅游演艺和休闲度假模式较成熟的人工景区。

投资建议：根据大盘上涨行情中社服板块慢热但弹性充足的特征，建议积极关注接下来可能出现的估值修复行情。各子版块具体推荐顺序为：出境游>酒店>景区；关注受益行业向好、估值修复的出境游龙头众信旅游、凯撒旅游；需求端企稳后有估值修复和加盟扩张成长逻辑的酒店龙头首旅酒店、锦江股份；以及估值低，19年受益新项目开业及交通改善的中青旅。

风险提示：宏观经济形势变化对于社服板块的整体影响；出境游主要目的地的意外事件影响；国际政治及经济环境变化；酒店需求端继续下行；酒店结构性改造及新开店经营状况不及预期；旅游政策及环境变化。