长源电力(000966)

湖北区域纯火电标的，盈利能力强，煤价易跟踪。 公司背靠国家能源集团，盈利能力强，业绩弹性高。 2014-2015 年，公司 ROE高达 30%。截至 2018 年底，控股装机容量 369.43 万千瓦。 2018 年， 公司完成发电量 171 亿千瓦时，上网电量 161 亿千瓦时，同比增长 20%；我们预计 2018 年归母净利 2 亿元，同比增长 263%，大幅扭亏为盈。 公司火电装机均位于湖北省内，电煤购入结构与湖北省整体一致；入炉标煤单价与湖北省电煤价格比例稳定，走势高度吻合。因此，公司燃料成本可根据湖北省电煤价格高频跟踪。

蒙华铁路与行业共振， ROE或板块登顶。 湖北省电煤几乎全部需要外省调入，对外依赖性强。 2018 年，湖北省消耗电煤 4591.6 万吨，全省统调电厂调入电煤 4655.3 万吨。 其中，通过铁路、公路从陕西、山西等地调入电煤 2475.3 万吨，占调入总量的 53.2%；而内蒙古由于运输距离长，运输时间和运费较高，当前几乎不通过铁路向湖北供煤，主要通过“海进江”的方式；通过“海进江”调入电煤 2083.3 万吨，占调入总量的 44.8%。 蒙华铁路建成后，由于距离和时间短、运费少等优势，将挤压湖北省山西铁路方式和“海进江”方式的电煤调入量，增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求。我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省，以及各地电煤调入量占比的变化，测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤运费 36.3 元/吨。

蒙华铁路预期将增厚 2020 年公司 28%的归母净利。 蒙华铁路将于 2019 年 10月初投运，公司 2020 年开始受蒙华铁路全面影响。 不考虑蒙华铁路影响，我们预计 2020 年公司的标煤单价（不含税）为 666 元/吨，归母净利为 6.1 亿元。经测算，运费每降低 10 元/吨，标煤单价（不含税）降低 11.5 元/吨，归母净利增长 8%。蒙华铁路可降低公司动力煤运费 36.3 元/吨，预计对 2020 年归母净利影响达 28%。

火电行业处于上升通道。 2016 年底以来，煤价处于历史高位，随着优质煤炭产能释放，电力需求增速回落，煤价大概率回落至绿色区间。“基准价+浮动价”的定价机制提高了火电企业定价权，保证火电现金流和业绩稳定，火电的周期属性减弱，回归公用事业属性，资产向优转变，有助于火电股估值提升。

业绩弹性高， 2019-2020 年 ROE 预测值行业领先。 我们预计 2019-2020 年，公司 ROE 分别为 10.6%、 16.9%。对比同行业重点标的，长源电力的 ROE 预测值较高。针对同行业重点标的测算了各公司对应煤价回落的业绩敏感性，长源电力位居第四，对煤价敏感性较高。

盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利润 2.0亿、 4.2 亿和 7.6 亿元，同比增长 263%、 112%、 80%，对应 PB 为 1.3、 1.2、1.0，参考 CS 火电板块可比公司 2019 年平均 PE值为 14.4 倍，给予公司 19 年14.4 倍 PE，对应目标价为 5.45 元， 首次覆盖， 给予“强推”评级。

风险提示： 蒙华铁路投运延期； 煤价大幅上涨风险； 电价下调风险。