海螺水泥(600585)

公司发布年报，2018全年实现收入1284亿元，同比增长70.5%，归母净利298.14亿元，同比增长88.05%，综合毛利率、净利率分别为36.74%、23.86%，同比提高1.65、2.05个百分点。其中，第四季度实现营收506.11亿元，同比大幅增长100.26%，环比增长58%，归母净利90.98亿元，同比大幅增长50.48%，环比增长17%，综合毛利率、净利率分别为29.59%、18.44%，同比下降主因四季度贸易业务提高收入。

量价齐升，营收再上一层楼。公司营收1284亿元，同比增长70.5%，创历史新高。其中，因贸易业务营收由17年14亿增长为252亿，数额较大拆分单列，自产品销售部分以下简称自营。分产品看，公司作为行业龙头，不断提高高标号产品占比，控制熟料外销，同时进行产业链上下延伸。价格弹性对收入贡献更大。全年实现水泥及熟料净销量3.68亿吨，同比增长24.77%，增速高于2017年的6.6%，主因贸易业务销量0.7亿吨影响。而自产品销量2.98亿吨，同比增长2.69%。据此估算2018年均价为327.98元/吨，2017年均价为247.09元/吨，同比增长约81元。四季度水泥均价约为355元/吨。公司计划2019年不含贸易净销量3亿吨。分地区看，各区域收入占比变动不大，营收增速最快亦为东部区域。华东、华南地区仍是发展的核心重点，区域需求长期看好。

实力管控成本，盈利能力继续加强。受产品结构优化（高标号比例提高）以及原材料采购价格上涨影响，2018年公司综合成本上升为173.14元/吨，同比提高15.25元/吨，涨幅为9.66%，过去两年累计增长42.73元/吨。吨毛利方面，2018年吨毛利实现155.08元/吨，同比2017年的87.3元/吨提高67.8元/吨，四季度吨毛利估计180元左右。骨料毛利率高达69.12%，同比提高5.14个百分点。商混毛利率从17.8%提高至21.91%，与水泥等原材料上涨推动商混价格增长，以及公司销量增长有关。此外，贸易业务毛利率仅为0.17%，与贸易公司并不以盈利为目的相符合。2018年吨三费（含研发）为23.77元/吨，2017年为24.56元/吨，继续降低。公司归母净利实现298亿，同比增长88.05%，净利率为23.86%，加权ROE为29.66%，超过前次高点，即2011年的29.10%。按照全口径测算吨净利为100元/吨。

现金牛优势保持，抗风险能力强化。公司期末现金及等价物余额98.58亿元，经营活动产生现金流量净额为360亿元，相对2017年的173.6亿元增长1倍有余。货币资金充足，到2018年末为376.2亿，比去年同比超出约129亿。此外，还需关注到，自2011年以来公司资产负债率持续下降，由2017年24.7%降低为22.2%。应收账款较年初增长16%，主因产品价格上升所致，占收入比例常年为1%。

产能持续增长，海外版图扩大。截止2018年底，公司熟料产能2.52亿吨（同比增长600万吨），水泥产能3.53亿吨（同比增长1800万吨），骨料产能3870万吨（同比增长980万吨），商混产能60万立方米（不变）。

结合公司的销量计划以及我们对所在区域价格增长空间短期较为有限的判断，我们将公司2019-20年归母净利从315、332亿调整为313、315亿，EPS分别为5.91元和5.95元，对应PE为6.4X、6.4X。

风险提示：地产开工、施工的水泥需求不及预期；基建开工不及预期。