投资要点：

消费升级+供给丰富，豪华车销量有望保持高增长

汽车行业整体已进入低增长的新常态， 换购代替首次购车成为增长新动能，消费升级趋势明确，豪华品牌成为众多二次购车者的选择。此外 90 后逐渐成为购车主力，更加开放的消费观念，借助快速发展的汽车金融， 带动首购人群中选择豪华品牌的比例上升。与美国相比， 国内豪华车的渗透率仍有较大的提升空间。 各大豪华品牌均在加快国产步伐，丰富车型供给，扩大产品覆盖面。 我们认为未来 5 年国内豪华车销量有望保持 10%以上的复合增速。

强产品周期及国产提速带动量价齐升，制造、 经销皆具高弹性当豪华品牌进入竞争力强的新产品周期时，尤其是有全新车型国产，中国市场的销量提升明显，销售价格折扣减少，量价齐升，制造商和经销商均受益，将获得远高于行业平均水平的超额收益。 新产品的投产或原有产品换代后总销量的提升带动制造商单车固定成本和固定费用的摊销下降， 另外新上市车型价格回升直接提升了产品的边际利润率。 总销量+单车利润率提升推动制造商业绩大幅增长。 稳定的售后服务是经销商的利润稳定器，新车销售利润变化带来业绩波动。新车型的上市带来销量和收入的提升，同时较低的零售销售价格折扣，直接带动经销商销售毛利的增长，另外进销两旺，也提升经销商的资金周转，大幅降低财务费用率。

投资建议： 新产品周期+国产提速，华晨+宝信迎腾飞时刻总体来看豪华车行业销量和渗透率保持较快增长，甚至很多豪华车品牌在中国的销量节节攀升，但制造商和经销商的利润、股价仍会周期性大幅波动。我们认为需要顺应企业的新产品周期来把握投资机会，新车型的竞争力决定豪华品牌车企及其经销商的业绩弹性。宝马进入产品换代周期，加之车型国产提速，预计宝马在中国销量增长有望超越竞争对手，重量级车型 X3 已于 2018 年国产， 2022 年之前还将引入X2、 iX3、 X5 等车型国产， 3 系也即将换代，且 X3 和 X5 的单车边际利润贡献均高于前期国产车型，宝马重量级车型国产受益最大的是制造商，其次经销商有望从国产价格下降带来销量提升中获益。我们认为华晨中国价值有所低估，在考虑到华晨宝马股权变更后，其合理市值662 亿港币，目标价 13.1 港币，首次覆盖给予“买入” 评级。广汇宝信有望短期内受益于宝马新周期带来的终端价格回暖以及库存周转率提升，长期来看公司还将受益于高毛利率的售后业务占比提升带来的业绩稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。上汽大众已引进大众 MLB Evo平台，上汽奥迪即将落地，有望大幅提升上汽大众盈利能力和规模，上汽集团利润有望保持持续稳定增长，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济下行，豪华车销售不及预期。