核心观点

行业不受融资难影响，收益率主要受投资和运营管理水平决定： 由于进入运营期后项目拥有稳定的现金流，垃圾焚烧发电项目属银行等金融机构优先支持对象，不存在融资难的问题。收入端主要由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成， 运营的成本端主要包括折旧及摊销、 财务费用、人工、材料费等。从商业模式上看，典型的垃圾焚烧项目可以理解为 EPC+O+投资，投资能力（杠杆率、融资成本）和运营管理水平（ 利用率、 吨上网电量等）的差异造成了项目的回报率的不同。

垃圾焚烧市场空间大，竞争格局已形成强者恒强： 受益于经济发展和城镇化带来的人均生活垃圾产量的增长和生活垃圾焚烧比例的提升，“十三五”期间垃圾焚烧市场将维持高速增长， 预计 2017-2020 年每年需要增加 8.02 万吨/日的垃圾焚烧处理能力，2018-2020 年均复合增速将达到 17.1%，至 2020年我国生活垃圾焚烧运营市场将达到 400 亿元/年。 经过最近十年的发展，垃圾焚烧行业的市场化程度越来越高，已经形成一批具备全国或者区域竞争优势的公司，龙头公司在优质项目的招投标中已经形成较高的竞争壁垒，优势体现在资金、运营和口碑等多个方面，截至 2017 年底，市占率最高的光大国际为 11.1%， CR10 为 49.1%。 同时， 受益于现有项目的改扩建带来处理产能的扩展，龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

项目盈利敏感性分析：吨投资额>吨上网电量>利用率： 我们分析了影响一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素， 从敏感度的角度看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。 1）吨投资额下降 10%将提高IRR16.8%； 2）吨上网电量上升 10%将提高 IRR16.7%； 3）利用率上升 10%将提高 IRR15.7%； 4）垃圾处理费上升 10%将提高 IRR5.3%； 5）利率水平下降 10%将提高 IRR3.7%。

投资建议与投资标的

根据我们的不完全统计， 2017-2018 年全国垃圾焚烧招标规模约为 6.5、 8.8万吨/日， 新中标项目不断向行业龙头公司集中，行业龙头的业绩增长确定性也更强。 建议关注估值合理，未来项目投产将带来较大的业绩弹性的瀚蓝环境(600323，买入)、伟明环保(603568，买入)、旺能环境(002034，未评级)等。

风险提示

垃圾焚烧项目投产进度不达预期；

垃圾焚烧项目拓展不达预期；