经济与监管环境变化，上市险企产、寿业务双双承压。 受监管限制趋严影响，2018 年人身险行业原保费规模增速急剧回落，上市险企发展与行业趋同， 但整体增速优于行业且份额有所提升； 产险方面， 受汽车销量探底、 车险销量下滑影响， 行业规模增速放缓， 上市险企非车险业务增速、份额持续走高，人保车险增速跑输行业，太保经过业务转型业绩优于行业。

全年 NBV 增长超预期，源于积极调整业务结构，价值率提升。 2018 年，行业遭受多年以来首次“开门红”受挫后，主动调整产品策略，加大了对长期健康险等产品的销售力度，新业务在 2 季度和 4 季度增长较快，较大程度的弥补了1 季度的急速下降。 高价值的长期保障型和储蓄型产品比重上升是价值率上升的主因， 各家公司的渠道、缴费期结构也进一步优化，有利于长期产品的销售和价值率的提升。

受权益市场震荡影响，投资业绩整体下降。 2018 年，受权益市场整体震荡下行影响，公开市场权益类资产投资收益表现受到较大影响：股票、基金分红减少，公允价值变动、买卖价差贡献损失，投资资产减值增加等情况的发生导致上市险企整体投资业绩出现不同程度的下降。而市场利率全年呈现出前高后低的走势，国债收益率水平一路下行，中低等级信用利差上升，保险公司在上半年抓住市场利率高位，增配固定收益类资产，减少了股票资产的配置。固收类资产收益的增加和浮盈一定程度上抵御了股票、基金公允价值下降、分红减少的风险。

价值增长受多重因素影响， 但仍可持续。 2018 年上市险企寿险业务负债端和投资端均承压，造成新业务价值对内含价值贡献减少，投资回报差异贡献负偏差，内含价值增速放缓， 但由于内含价值内在预期回报贡献稳定且运营经验不断优化，上市险企内含价值增长仍可持续。

综合费用率攀升，产险业务净利润负增长。 产险业务增速为负的直接原因为费用率攀升造成手续费率抵扣比例超额度，应纳税所得额增加，所得税增加。从产险行业来看，整个行业已进入第 5 轮承保周期疲软期阶段，市场亏损主体大幅增加， 2018 年行业综合成本率超 100%，车险增速下滑叠加费改深化带来的费用竞争加剧造成利润减少或亏损。

投资建议： 相较于去年，今年行业市场环境明显好转， 有利于保险股估值的修复与提升：权益市场回暖，长端国债收益率企稳，负债端表现和预期均显乐观。预期行业一季度有望实现较高的 NBV 正增长。当前保险股估值仍处于历史底部，静态 PEV 分别为 1.43 倍（中国平安）、 1.02 倍（中国人寿）、 1 倍（新华保险）、 0.94 倍（中国太保），具有较大安全边际。 新华保险历经几年转型阵痛后，业务结构趋于稳定且持续优化，形成了价值稳定增长的力量。 中国平安作为行业龙头，负债端结构稳健并向多元化发展，价值增长料将受短期波动影响较小。维持对新华保险的“强推”评级； 对中国平安、中国太保、中国人寿维持“推荐”评级； 对中国人保维持“中性”评级。

风险提示： 1 季度业绩不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险市场竞争加剧、巨灾发生频发、监管政策变化。