回顾2018年，行业费用增量主要由龙头投放，下半年费用强度初现边际改善；展望2019年，根据蒙牛业绩会表述判断，公司费用强度可能同比减弱，叠加原奶价格呈现温和上涨趋势，乳品龙头竞争格局改善可期。我们继续看好乳品龙头，未来2年业绩有望持续上调，继续推荐伊利股份，并建议关注蒙牛乳业。

中银观点

回顾2018年：行业费用增量主要由龙头投放，下半年费用强度初现边际改善。（1）伊利和蒙牛继续巩固龙头优势，营收与利润增速皆快于行业水平；（2）此前报告中，我们多次提出2018年行业费用增量主要由伊利和蒙牛两家投放、整体格局并未恶化的判断，2018年数据验证了我们的想法；历史上看，伊利与蒙牛较高强度费用投放挤压杂牌乳企利润空间；（3）2018年伊利与蒙牛较高强度费用投放并未改变两者间竞争格局；从毛销差角度看，2018年下半年费用强度初现边际改善。

展望2019年：乳品龙头竞争格局改善可期。（1）蒙牛维持利润较快增长的边际难度上升，公司既关注收入增长亦关注利润增长，可能通过费用端释放部分利润。我们此前报告提出蒙牛维持2019年利润较快增长的边际难度上升，主要基于以下三点：毛利率进一步提升的边际难度上升；雅士利与现代牧业利润改善的边际效果减弱；收购51%股权的圣牧下游乳制品业务略有亏损。从近期蒙牛业绩发布会的表述来看，我们认为公司2019年既关注收入增长亦关注利润增长，费用投放强度可能同比减弱，从而释放部分利润。（2）原奶价格大概率呈温和上涨趋势，推动格局改善，龙头乳企奶源布局行业领先，最为受益。1Q19生鲜乳价格呈现温和上涨趋势，河北2Q19生鲜乳交易参考价格继续验证温和上涨趋势。奶源偏紧导致买赠促销减少，同时成本压力与缺奶促使杂牌乳企加速退出，因而推动格局改善。龙头乳企奶源布局行业领先，原奶成本把控能力更强且原奶供给有保障。我们此前报告中已经进行过相关测算，原奶价格温和上涨的环境中，受益于竞争格局改善，龙头乳企净利率不降反升，最为受益。

国际对比雀巢、达能乳制品，长期看，伊利和蒙牛利润率皆有较大提升空间。雀巢、达能近5年经营利润率（指operatingprofitmargin，下同）分别为17.8%和9.9%，伊利2018年为7.8%，蒙牛2018年整体经营利润率为5.1%（历史高点5.7%）、液态奶经营利润率为5.9%（历史高点7.2%），国际对比雀巢、达能，皆有较大提升空间。

投资建议

回顾2018年，行业费用增量主要由龙头投放，下半年费用强度初现边际改善；展望2019年，根据蒙牛业绩会表述判断，公司费用强度可能同比减弱，叠加原奶价格呈现温和上涨趋势，乳品龙头竞争格局改善可期。我们继续看好乳品龙头，未来2年业绩有望持续上调，继续推荐伊利股份，并建议关注蒙牛乳业。

风险提示

行业需求增长大幅放缓，行业竞争大幅加剧，原材料成本大幅上涨。