本期投资提示：

龙头券商业绩跑赢行业。截至3月31日，共20家直接上市券商披露2018年年报，合计实现营业收入2063亿，同比减少13.3%，合计实现归母净利润506.6亿，同比减少36.9%，上市券商业绩表现好于行业，行业营收和净利润同比增速分别为-14.5%和-41.0%。根据目前已披露业绩的上市券商CR10的营业收入同比减少12.7%，归母净利润同比减少33.4%。

利息收入占比提升，自营投资收益占比下滑明显。经纪、投行、资管等业务收入占比变化不大（+-1.5pct的波动），利息净收入占比明显提升（+5.5pct），主要是A+H上市券商采用新会计准则，持有债权投资的利息收入由投资收益科目转入利息收入科目，自营投资收益占比下滑显著（-11.4pct），剔除债权投资利息收入会计处理的变化，投资收益下滑更多的部分主要是金融资产处置收益显著下滑，主要是受到新会计准则调整影响，部分权益资产期初持仓成本提升，以及2018年权益市场调整，因此公允价值波动变大。

轻资产业务龙头集中趋势持续演绎。经纪业务上市券商经纪业务收入均有所下滑，但部分龙头券商受益于机构客户交易占比提升，收入下滑较少，其中中信证券和东方证券收入下滑仅8%左右，二者市场份额均逆势增长；投行股权承销业务集中度提升显著。IPO承销CR3和CR5市场份额同比提升27.0pct和29.8pct，再融资承销CR3和CR5市场份额同比提升11.9pct和8.7pct，发行审核趋严使得龙头券商过会率相对较高，承销市场份额愈发集中，体现出强者恒强的趋势。资管业务尚处于调整期，受大集合和通道业务监管影响，集合和定向资管规模仍有下降，但龙头券商资管业务主动管理能力仍较强，招商证券、中信建投和海通证券集合资管规模不降反升。

信用中介业务压缩规模，风险充分释放。受权益市场调整影响，上市券商两融规模被动收缩，两融余额由年初10298亿下滑至7557亿，全年平均融出资金规模下滑3.3%，平均融出利率下降0.15pct；上市券商主动压降股票质押业务规模，因此买入返售金融资产规模同样呈现前高后低的走势，但全年平均规模仍同比增长16.4%，平均融出利率同比提升0.3pct。龙头券商减值计提较多，风险释放较为充分，中信证券和国泰君安买入返售金融资产减值分别计提16.2亿和6.7亿；中信建投和海通证券的融资融券业务减值分别计提10.8亿和4.6亿。

自营规模显著增长，权益持仓下降。2018年末上市券商自营规模均明显增长，但受市场调整影响，权益（股票+基金）持仓规模显著下降。投资收益层面，A+H上市券商受新会计准则影响，债权投资利息收入未计入投资收益，因此投资收益下滑较大，若将利息收入转回投资收益，修正后A+H上市券商自营业务收入下滑幅度大幅收窄，中信建投和招商证券录得正增长。

投资建议：2019年证券行业出现拐点，资本市场改革政策密集落地，券商估值提升的逻辑不断得到验证，同时，春节后1月社融数据超预期显著改善市场风险偏好，市场成交活跃度不断提高，近日成交金额再次突破万亿，建议投资者密切关注2019年券商业绩进一步超预期的可能。重点推荐同时受益于改革政策和市场上涨的龙头券商，首推中信证券。我们根据分部估值法测算中信证券19年目标PB估值为2.7倍，目前最新收盘价对应的19年PB估值为1.83倍，仍有50%空间。