核心观点

回顾 K12 课外辅导龙头历史股价表现，其估值水平与扩张阶段具有一定关联性。 长期来看，培训机构股价涨幅与净利润涨幅强相关，自 11 年以来，好未来净利润增长近 10 倍，股价涨幅近 10 倍；新东方净利润涨幅近 2.5 倍，股价涨幅亦接近 2.5 倍。 分阶段来看，由于 1）培训机构，尤其是 K12 课外辅导招生具有一定延续性和拓展性，营收增长可预测性强； 2）扩张周期下，教室使用率逐步上升， 营收快速增长带动估值水平提升。不同阶段的估值方法和驱动因素有所区别： 利润驱动时期——扩张结束，利润增长驱动股价增长，采用“ 市盈率法”估值； 扩张驱动时期——扩点速度大幅增长，营收增速亦保持高速增长、略有滞后，股价由营收和估值双向推动，采用“ 预期营收增速调整后市盈率法”；整体上估值依据扩张周期不同阶段呈现不同变化。

通过拟合我们得出课外辅导行业营收增速与 PE 的动态关系：“ y = 0.82x+12”。我们对好未来、新东方历史股价和驱动因素的分析，发现由于 K12课外辅导行业在扩张期增速较快， 市盈率会随着营收增速增长。通过新东方、好未来的营收增速与 PE 拟合情况，我们发现二者趋势性较为明显，其中新东方营收增速与 PE 的相关系数达 0.77，好未来营收增速与 PE 的相关系数达 0.62，解释力较为明显。我们按季度将新东方、好未来历史的营收增速和PE 排序进行“线性回归”。（选取线性回归方便简化，实际拟合中指数函数效果更好）我们得到“ y = 0.82x +12”的关系式，其中??2=0.6。意味着“ 营收增速每提高 10%，对应 PE 将提高约 8.2”；截距 12 代表“ 增速为 0 时，行业平均 PE 约 12”，与新东方/好未来 wacc 数值 8.7 相匹配（ PE=1/wacc），进一步佐证公式的合理性。

K12 培训行业的驱动因素与估值特征也对职业培训具有一定借鉴意义。 从行业特征对比来说， 业绩可预测角度， 职业培训因为其单门报读，续班率低，扩张延续性较低，估值或更为平稳； 市场空间角度， K12 课外辅导行业集中度低，龙头公司增长空间广阔，职业培训细分行业，龙头集中度较高，但多元化空间较大。综合来看，职业培训的驱动因素与 K12 课外辅导相似，可以利用上述关系式进行动态分析。投资建议与投资标的

我们看好 K12 课外培训及职业培训行业发展。 1） K12 课外辅导，市场空间广阔，参培率仍有进一步提升空间，龙头集中度有望进一步提升。 监管趋严对课外辅导渗透率影响有限，利于全国性课外辅导龙头。 与发达国家相比，中国课外辅导渗透率和支出仍有较大增长空间，受政策影响效果较小。 2017年中国课外辅导参培率约 40%+，低于韩国 70%水平，利于我国全国性课外辅导龙头；政策下的新兴领域仍处蓝海，产业值得期待。 建议关注：新东方（ EDU，未评级），好未来（ TAL，未评级）； 2） 职业培训，随着我国经济结构调整及产业升级，各行业对技术人才需求与日俱增，但目前国内职业教育体系不够完善，未来职业培训市场有望进一步增长。 建议关注： 中公教育(002607，未评级)。

风险提示

政府监管趋严，线下扩张放缓，历史数据有限导致公式失效风险