核心观点

19年3月股市交投活跃，券商单月同比+72%，累计同比+80%。根据目前已公布的30家上市券商数据（剔除华泰子公司分红影响），3月共实现营业收入282亿元，单月同比+58%，环比+44%，1-3月累计同比+53%；实现净利润137亿元，单月同比+72%，环比+48%，1-3月累计同比+80%。对券商进行横向对比可以看到，1-3月累计净利润最高的为国泰君安、中信证券、海通证券，分别达到30.5、30.2和25.5亿元；1-3月累计同比增速最高的分别为太平洋、华鑫证券、江海证券，同比增速达到1854%、1547%、1471%。

高Beta业务是业绩提振的核心原因，经纪与自营双双受益。3月上证综指、深证成指收益率分别为+5.1%、+9.7%；1-3月累计涨幅分别为23.9%、36.8%；中证全债指数的单月与累计涨幅分别为+0.4%、+1.4%。3月A股日均成交额8847亿元，环比+98.6%，是15年12月以来的单月成交最高水平；19年累计日均5852亿元，较18年增加58.5%。两融业务方面，3月末两融余额9222亿元，环比+15%。2018年证券行业经纪与自营对总收入的贡献比例分别达到23%、30%；可见，市场火热推动券商自营与经纪业绩抬升，进而有助于推动行业业绩大幅上行。

低Beta业务：股权融资规模下降，债权融资大幅提升，关注科创板推进节奏。3月份股权融资规模719亿元，环比-51%，其中IPO规模环比+173%，再融资规模显著下降。债券发行4.6万亿元，环比+89%；其中，企业债和公司债发行规模2766亿元，环比+274%。19年市场关注的核心在于科创板，目前证监会和上交所已经出台正式规则，目前已有57家企业的上市申请得到受理，有15家企业开始受到上交所的审核问询。我们认为，试点初期考验券商的IPO储备情况，投行与直投部门项目源丰富的公司能够把握机遇显著受益，头部券商是其中的受益先锋。

结合当前市场环境，我们基于一系列假设，测算得到行业19年高Beta业务对总收入的贡献比例约46.8%，结合科创板、资管主动管理业务等其他增量业绩，预计19年收入增幅可以达到50%。1）经纪：2018年A股日均成交额3691亿元，假定2019年日均成交额7000亿元，则对总收入的增量贡献比例达到21%；2）两融：2018年两融余额均值8909亿元，根据行业数据假定两融利差3%，若2019年两融余额均值达到10000亿元，则对总收入的增量贡献比例1.8%；3）自营：我们按照18年末证券行业的股票与基金持仓情况进行测算，若2019年上述资产投资收益率15%，则权益投资收益达到646亿元，占18年行业收入的24%。

投资建议与投资标的

目前券商板块PB水平2.0x，处于2010年以来的历史中枢水平。我们认为，政策向好和业绩抬升仍是2019年券商板块的投资主逻辑；而考虑到高Beta业务，板块的走势将与大盘高度一致。在标的选择方面，坚持三条线：一是受益于科创板政策机遇，投行资源与实力较强的券商，包括中信证券(600030，增持)；二是随市场上涨弹性较大的标的，体现为自营与经纪业务占比较高，建议关注中国银河(601881，未评级)；三是估值较低且业绩优异的券商标的，建议关注国泰君安(601211，增持)、海通证券(600837，增持)。

风险提示

系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管收紧对券商业绩形成冲击。