有色行业 Q2 配铜， Q3 配金： 有色行业的投资逻辑在 Q2 和 Q3 或有所分化， Q2配置的是工业属性而 Q3 配置的或为避险溢价。 Q2 鉴于北半球进入季节性工业旺季，在政府逆周期政策支撑下的订单涌现有助于提振中国工业产出的阶段性放大（库存拐点的显现将予以配合），工业金属价格的上行动力将显著提升工业金属相关板块的估值上修。而进入 Q3 后，鉴于当前全球经济下行压力的实质性堆积及主要经济体工业产出的趋势性回落，意味着风险偏好的拐点或在北半球工业旺季过后逐渐显现，即市场可能再度进入“数据证伪”期。这暗示市场的”聪明资金”可能在Q3 出现投资风格的切换， 避险资产或逐渐成为自 Q3 起市场的配置焦点，贵金属价格（黄金）或因避险溢价而攀升并带来板块的估值回归。

工业金属（铜） 在二季度或有确定性的供需矛盾显现： 铜在 Q2 的供应端刚性收缩及需求端的刚性扩张是当前较为确定的基本面逻辑。供应端的收缩集中在上游的矿端及中游的冶炼端（检修），需求端的扩张则源于政府财政刺激带来的刚性订单。

铜供给在 Q2 会遭遇持续性的检修扰动： 除持续下滑的 Spot TC 所反映的矿端供应偏紧外，中国冶炼厂的集中检修则加剧了境内精铜的供给压力。从冶炼厂的检修计划观察， 3-4 月有约 145 万吨冶炼产能进入检修， 影响国内实际铜供应收缩超8 万吨（ 约月度精铜产量降幅超 10%），这暗示中国精铜的产出数据自 3 月起或有明显的环同比双降。 但这并非是供应端扰动的结束，因 4 月至 7 月依然有约 225万吨的冶炼产能有进入集中检修的计划安排（预计累计影响产量约 15 万吨）。

铜需求在 Q2 会呈现刚性化扩张：这种需求的扩张主要源于生产指数的被动性上涨所诱发的企业被动补库所致，具体递导关系为：政府积极政策所带来的行业订单扩张叠加行业的低产成品库存及低原材料库存水平，意味着库存拐点的显现会推动生产指数的刚性扩张， 从而带来需求总量的阶段性放大，这点和去年 Q4 时订单量涌现但企业主动去库背景下所导致的生产指数下滑是明显不同的逻辑。

企业补库行为的转变将带动基金属价格的燃起： 企业被动补库向主动补库策略的转变或是铜行情激化的基本面诱导因素。 显性库存季节性去化程度的加剧叠加高现货升水会诱发”买涨不买跌”的补库情绪，铜价有望在 Q2 触及 7000 美元。

避险溢价的回归是提振黄金资产的主导因素，汇率利率双弱化预期是支撑黄金价格上涨的核心因素。黄金价格的爆发时点或源于股市的回落，黄金股的避险属性将被市场逐渐重视，黄金股的估值或因避险溢价而上行回归。估值对比显示申万有色板块或会强于指数，而铜板块估值则有进一步的上修空间。

投资建议： 建议 Q2 加配以铜为主的工业金属板块享受周期股轮动所带来的估值上修收益， Q3 逐渐加配以黄金为主的贵金属板块获得风险溢价所带来的板块估值回归。 建议关注紫金矿业、云南铜业、江西铜业、山东黄金及鹏欣资源。

风险提示： 系统性风险在 Q2 涌现，需求大幅不及预期（产出指数明显回落），大幅累库及现货深贴水持续显现，流动性风险在 Q3 释放，利率中枢大幅抬升。