中顺洁柔(002511)

社零数据日用品表现强劲，必选消费布局价值凸显。2019年4月零售数据公布，日用品类单月同比+12.6%，在所有行业中排名第一，维持双位数增长，表现出较强的消费韧性。在贸易摩擦加剧、经济下行压力加大的环境下，洁柔作为必选消费板块标的稳定性较佳。公司Q1收入实现高增长，为全年业绩奠定基础。后续来看，浆价下行及增值税带来的利润率改善将从4月开始逐渐体现，利润有望逐季好转。长期来看，公司对于个护品类的布局将打开长期增长的天花板。

木浆港口库存高位需求孱弱，目前处于买方市场成本端无需过度忧虑。中国木浆进口占全球木浆贸易总额约33.21%，对木浆市场有举足轻重的影响。当前情形类似于2015-2016年，中国需求端疲弱促使木浆价格下行，同期人民币处于贬值周期，供大于求的情形下，汇率波动促使木浆报价进一步下调。我们认为当前港口库存维持高位，需求短期难以回升，木浆价格或将针对人民币贬值进行自我调节，公司综合成本提升空间有限。

公司2019年无向美采购木浆计划，木浆采购选择余地较大。2018年8月中国公布第二批对美约600亿进口商品加征关税清单，对木浆的进口关税从0%上升至5%，2019年5月公布的最新清单中，木浆维持5%的进口关税。受贸易摩擦影响，公司已积极做出调整，目前已无从美进口木浆，公司的木浆进口主要来自于：芬兰、加拿大、瑞典智利、俄罗斯、巴西、印尼、乌拉圭等十多个国家。行业来看，美国并非我国进口木浆最主要的产地，2017年我国木浆主要来自巴西（22.88%）、加拿大（18.65%）、印尼（13.69%）、智利（9.78%），企业木浆采购有较大选择和规避的空间。

投资建议：公司Q1表现靓丽，为全年增长奠定基础，必选消费品体现出较强的韧性。Q1为成本拐点，木浆下跌下公司盈利能力有望逐季改善，在增值税下调的政策催化下公司盈利段有望进一步释放弹性。公司是最具成长性的品牌生活用纸企业，渠道的广度、深度均有提升的空间，随着产能的稳步投放及新品的不断推出，公司市占率有望不断提升。预测公司2019-2020年EPS分别为0.41、0.51元，对应PE分别为24X、19X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。