投资要点

市净率小于1，市场对新能源运营存在两点担忧：目前新能源运营板块各主要公司市净率平均值为0.85倍（中位数0.83倍），其中主要港股风电运营公司市净率平均值仅为0.71倍。我们认为市场主要担忧有两点：（1）补贴拖欠导致运营企业应收账款高增，现金流风险增加，影响企业折现价值；（2）公用事业属性强，成长性欠缺。

平价时代，新增项目不存在补贴拖欠问题：目前应对可再生能源补贴缺口的“开源节流”政策框架已初步形成，补贴拖欠问题的影响有望趋缓。此外，平价时代到来，新增项目不需要补贴，现金流压力将边际改善，另一方面，低价项目电价低于当地燃煤标杆电价的部分，有望进入可再生能源基金反哺存量项目，存量补贴缺口或将缓解。

资产稀缺性、平价重塑周期、竞价利好运营龙头，行业成长性打开：我们认为当前新能源运营资产有望重估，主要原因有：（1）利率下行趋势下，新能源运营项目收益率提升，在资产荒背景下，IRR在8%以上的新能源运营资产稀缺性逐步体现（10年期国债3.1%、10年期AA企业债5.3%、温州民间借贷利率16%）；（2）平价时代，补贴不再成为新能源替代过程的障碍，有望成为真正的公用事业，发展空间打开，行业生命周期将重塑，平价后，光伏或者风电每年新增装机的均值或提高3倍以上；（3）竞价时代，不同运营商的区分度主要体现在企业能力、已开展前期工作和申报电价方面，这些方面都对运营商的实力提出要求，利好综合实力突出的龙头运营商。

投资建议：由于对补贴拖欠以及成长性的担忧，目前新能源运营板块的整体估值偏低。我们认为随着平价时代到来，补贴影响边际减弱，且在利率下行凸显运营资产稀缺性、平价重塑行业周期、竞价利好龙头运营三大成长性因素作用下，新能源运营板块估值具有修复空间。重点推荐运营龙头：龙源电力、华能新能源、大唐新能源，关注：太阳能、福能股份等。

风险提示：利率波动超预期，新能源政策风险，新能源消纳改善不及预期，补贴拖欠超预期。