银行:农商行可转债研究

2019.03.14 14:21

一、银行业可转债市场如火如荼

随着 2018 年末银行业可转债的密集过会, 2019 年以来平安银行和中信银行的可转债获得创历史的超额认购。我们预计今年在无风险利率下降,银行基本面回暖上升、新增社融预计 4 月起实现正增长、政府开始着力解决政府隐形债务和各项政策补充资本金促发展的多重利好下, 资产质量和资本金这两个约束银行股估值的主要因素均将消除。我们预计正股市场上优质农商行还有较大的上升空间,可转债市场也将随之大有可为。

二、推荐标的常熟银行可转债

其一、 常熟银行无论是营业收入,归母净利润,还是回报率均位于行业首位且与同业拉开一定差距,盈利能力一骑绝尘。

其二、 不良率最近 2 年一直持续下降, 2018 年末不良率0.97%,环比 3Q18 微降 3bp,较年初下降 17bp,在可比农商行中排首位, 剪刀差仅为 62%, 拨备覆盖率和拨贷比分别处于可比同业第 1 和第 2, 拨备计提力度大,整体资产质量优质。

其三、主打小微信贷,零售业务增长迅速。 从零售贷款占比来看,常熟银行零售贷款占比持续增长,18Q2 占比为 48.20%,远远超过其他农商行的占比值, 其中经营贷占比 63.35%。 常熟银行在小微贷款业务有极强的先发优势和龙头效应。强大的定价和风控能力使得其在零售贷款业务板块在同业中取得较大的绝对优势。其四、 异地分行占比 35.09%,遥遥领先可比同业。 农商行仍受监管要求, 暂未放开跨区域经营,常熟银行依靠较早的异地分行布局和批量化村镇银行设立资格在与其他农商行竞争中取得先发优势,为未来业绩长期稳定的增长带来保障。

三、推荐标的吴江银行可转债

其一、 吴江银行营业收入和归母净利润增速以及资本回报率一直位于上游, 拥有不错的生息资产收益率和同比最低的计息负债成本率;而快速增长的存款余额和同比增速与同业最低的存款成本率给吴江银行在负债端打下牢靠基础和竞争优势,使其净息差一直稳居前列。 总体盈利能力在可比同业中具有较大优势。

其二、 吴江银行处于经济强省江苏省经济实力第一的苏州市, 2018 年苏州市 GDP 达 1.86 万亿,名义增速7.38%,放到全国苏州市 GDP 可以排到第 7 名。 吴江银行作为苏州市吴江区唯一的地方性法人银行, 不仅可以深挖丰富的本地客户资源,也可通过 14 家异地分行跨市跨省拓展业务。 目前,吴江银行在吴江区的营业网点数量在银行金融机构中最多。

吴江银行绝大多数贷款均位于省内。江苏省不良率暴露较早,且不良率一直显著低于全国平均水平且间距逐渐扩。 2018 年末江苏省商业银行不良率为 1.29%,较全国平均不良率水平( 1.83%)低 54bp。良好的区域经济态势和区域不良率水平也帮助吴江银行降低不良率和未来潜在不良爆发的可能性。

其三、 吴江银行住房按揭、经营贷、信用卡和消费贷占个人贷款的占比分别为 64.96%、 24.37%、 1.12%和9.55%。虽然住房按揭贷款的收益率大概率小于信用卡和经营贷,但是其不良率也大概率低于经营贷款,吴江银行零售业务中占比较大的住房贷款也为不良率提供了稳定保障。

其四、吴江银行地域、行业集中度持续降低,银行业务的地域和结构更加完善。从地域上来看,吴江银行贷款业务中异地业务的占比逐渐扩大,展现出吴江银行逐渐扩大异地业务的策略和扩张速度。从行业看,贷款逐渐从制造业和建筑业向个人类贷款转移,其他基本维持不变。个人类贷款相较于制造业的公司类贷款应其更强的可追偿性和更高强度的个人资产与信用担保,发生道德风险的概率也会减小。

四、 可转债转股的影响

目前常熟银行和吴江银行面临强制赎回的风险。 我们假设 5 只农商行可转债均完全转股后,检测转股对BVPS 和 EPS 的影响。经过测算,我们发现因为当前 BVPS 和转股价相差不大,所以转股后 BVPS 的变化较小,平均变化仅为 0.73%。但是由于转股带来的利润摊薄效应, EPS 下滑幅度较大,平均下降 18.97%。我们认为可转债转股后对银行股估值更看重的 BVPS 有轻微提升,加上转股后带来的可观的资本金满足了农商行的资本充足度并提升了农商行的抵御未来风险的能力,看好可转债转股对农商行的积极影响。

 

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