金禾实业(002597)

食品添加剂龙头，产品量价齐升促进业绩大幅增长。 公司是国内甜味剂（安赛蜜、三氯蔗糖）和香精香料（甲、乙基麦芽酚）龙头，兼有双氧水、硝酸等基础化工业务。 2017 年前三季度公司营收和归母净利分别为 33.0 亿和 7.00 亿（ YoY+28.2%、 97.1%），食品添加剂贡献超过 50%毛利。其中 Q3 归母净利润 2.15 亿（ YoY +81%， QoQ -26.3%）。 业绩大幅增长主要是一方面上半年 1500 吨三氯蔗糖投产带来新增量，另一方面由于环保压力不断增大，竞争对手频繁停产，市场供应收缩，三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚价格均出现不同幅度上涨，同时基础化工品同样迎来景气回升，产品价格均有上涨。同时公司二季度剥离华尔泰化工获得投资收益 7275 万，扣非后 Q3 环比基本持平。公司前三季度财务费用同比增长 2200 万（ YoY +159%）， 主要是汇兑损失和银行利息增长。除财务费用率同比增加 0.5 pct 外，销售费用率和管理费用率均有下降，整体期间费用率下降 1.5 pct。

新型甜味剂市场广阔，公司稳步扩张成为全球寡头，市占率与定价权有望进一步提升。 甜味剂替代蔗糖成为未来确定趋势， 预计至 2020 年，全球高倍甜味剂市场达到 22 亿美元，CAGR 约为 5.1%；安赛蜜和三氯蔗糖综合性能最佳，据测算至 2020 年市场规模分别约为7.6、 2.9 亿美元， CAGR 均为 16%左右。 公司主要产品行业集中度高，公司安赛蜜实际市占率 60%以上， 已成为全球寡头。 安赛蜜市场苏州浩波面临搬迁，预计难以重建，三氯蔗糖市场盐城捷康等企业因环保问题生产受限，麦芽酚市场天利海频发安全事故且企业靠近北京，环保压力大使其复产困难，公司有望借此机会进一步提升市场份额，并且未来定价权也将不断增强。

剥离华尔泰，聚焦食品添加剂等精细化工主业，积极拓展新产品。 公司将持有的子公司安徽华尔泰化工 55%的股权转让给尧诚投资和东泰科技，转让价格 3.4 亿元，获得投资收益7375 万元。华尔泰主业是生产销售销售、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸氢铵、液氨、二氧化碳、硫酸、三聚氰胺等化工品。此次股权转让进一步优化公司的产品结构，减少基础化工板块的占比，规避经营风险，增强公司的持续盈利能力和发展潜力。公司积极在精细化工及生物科技领域进行相关拓展，持续开发吡啶盐酸盐等新产品。

盈利预测和投资评级。 公司是全球甜味剂寡头，行业格局与市场地位不断改善，随着竞争对手的逐渐退出，公司市场份额和定价能力将进一步增强。公司剥离华尔泰化工，基础化工业务瘦身，未来聚焦食品添加剂等精细化工领域，减小业绩周期波动。 维持“买入”评级，上调盈利预测， 预计 17-19 年归母净利润 9.39、 11.06、 12.62 亿元（上调前为 8.97、10.13、 11.10 亿元）， EPS 为 1.66、 1.96、 2.24 元，对应 17-19 年 PE 为 14X、 12X、 10X。

风险提示： 1）项目投产及推广不及预期； 2）甜味剂行业竞争加剧。