启迪桑德(000826)

投资概要

定增完成，资金实力增强，助力外延扩张；

环卫业务全国布局，成长迅速，业绩驱动力强；

加速获取 PPP 项目，订单储备增厚支撑未来业绩；

投资评级作爲行业龙头，公司已完成从上游环保设备到中游环卫服务到下游固废处置的纵向産

业链布局，我们看好公司在全産业链布局下的内生性增长，同时定增完成後外延扩张有望加速，公司业绩持续增长趋势向好。我们预计公司 2017-2018 年净利润预期分别爲 13.64/17.03 亿元，EPS 分别爲 1.33 元、1.67 元，维持目标价 41.2 元，评级爲“增持”。 (现价截至 10 月 23 日

中期业绩稳健：2017 上半年，啓迪桑德实现营收 39.12 亿元，同比增长

14.63%，归母净利润 4.93 亿元，同比增长 12.3%，对应每股收益 0.52 元。具体而言，环保设备、环卫服务增速显着，贡献主要收入增量，分别同比增长23.5%、1.39 倍至 9.04 亿、7.15 亿；市政施工、再生资源业务有一定程度下降，收入分别爲 11.63 亿(-10.65%)、8.22 亿(-0.66%)；水务业务、固废业务平稳增长，收入分别爲 2.07 亿(+14.4%)、0.83 亿(+32.3%)。

毛 利 率 净 利 率 保 持 平 稳 。 整 体 毛 利 率 和 净 利 率 基 本 保 持 稳 定 分 别 爲30.49%(+0.57%)、12.66%(-0.21%)。其中，环保设备业务毛利率爲各业务最高，同比降 3 个百分点至 50.84%，固废业务因摊销金额、贷款利息等导致毛利率降幅较大，同比降 20.47%至 18.25%，再生资源业务毛利率由於废旧家电采购价格整体下降，同比增 13.88%至 18.25%

期间费用率同比升 2 个百分点至 15.3%，其中管理费用率 8.86%(+1.34%)，销售费用率 1.33%(+0.17%)，财务费用率 5.11%(+0.53%)。经营性净现金流爲-5.47 亿元，较上年同期的-3.67 亿有所恶化，其中人员工资费用增幅明显。

PPP 项目加快获取：近年来公司 PPP 项目获取速度明显加快，根据统计，2017 年以来公司已新签 PPP 项目近 20 个，PPP 项目(包括合作框架协议)投资额近 200 亿元，在手 PPP 大订单包括兴平(12.46 亿)、乌海(11.5 亿)、黄冈(50亿)、咸甯(15.83 亿)、聊城(20 亿)、萍乡(22.5 亿)、黑龙江(20 亿)等等。随着公司在 PPP 业务领域持续开拓以及 PPP 订单逐步落地转化，我们预期将对公司业绩长远持续增长形成坚实支撑。

中标雄安新区项目：9 月份公司中标雄安新区安新县城乡环卫一体化项目，项目包括安新县 9 镇 2 乡内主要道路及两侧的清扫保洁、清运，服务期 3 年，年化合同金额 0.32 亿元。早在 2013、2014 和 2016 年公司就已布局于安新县内的环卫项目，本次中标项目有利於公司形成城乡环卫一体化的区域竞争优势，巩固在雄安新区的项目开拓成果，示范效应显着。

定增完成，进入良性增长通道：2017 年 8 月完成定增，新增股份 1.67 亿股，发行价格 27.39 元/股，募资 45.89 亿元，预计於 2020 年 8 月上市流通，定增完成後压制公司股价的因素得以解除，新增募资也将有助於降低公司财务费用，缓解逐年上升的资産负债率，爲项目开拓及外延扩张提供资金支援。

风险提示：

项目开拓低於预期；

在手项目落地缓慢；

市场竞争加剧风险；

毛利率下行风险；