安琪酵母(600298)

投资要点：

事件：安琪酵母发布2017 年前三季度业绩，2017 年前三季度公司实现营业收入41.83 亿元，同比增长19.47%；实现归属上市公司净利润6.12 亿元，同比增长59.76%。其中2017Q3实现营业收入12.73 亿元，同比增长13.29%；实现归属上市公司净利润1.91 亿元，同比增长54.90%。

投资评级与估值：公司17 年前三季度业绩增速符合预期，糖蜜价格下降的成本红利如期贯穿全年。考虑到在现有供需格局下、新榨季糖蜜采购成本存在继续下降的可能以及公司经营效率的持续优化，我们上调公司17-19 年EPS 预期至1.01、1.27、1.51 元（前次0.98、1.17、1.33 元），最新收盘价对应17-18 年PE 分别为27、22 倍，考虑到年底的估值切换，我们上调目标价至32 元，对应18 年25xPE，维持买入评级。

17Q3 收入增速环比有所下滑，成本红利贯穿全年推动利润维持高增长：2017Q3 公司实现收入12.73 亿，同比增长13.29%，单季度收入增速相较于2017Q2 环比有所下降，主要原因在于三季度人民币阶段性升值对出口业务的负面影响，预计国内业务仍能维持上半年的增速。2017Q3 公司实现净利润1.91 亿元，同比大幅增长54.90%，其中2017Q3 整体净利率为14.98%，环比略有提升但同比大幅提高4.03%。2016 榨季糖蜜的平均采购成本为730 元/吨，同比下降幅度超20%，糖蜜价格下降带来的成本红利如期贯穿全年，17Q3 的整体毛利率为37.57%，同比大幅提高了4.86%。费用率方面，2017Q3 整体期间费用率为20.65%，同比小幅下降0.85%；其中2017Q3 销售费用率为10.88%，同比小幅下降0.13%，产能逐渐释放后的规模效应有望驱动费用率维持下降趋势。

新榨季糖蜜采购期临近，经营向好趋势不变：每年10 月到次年的3 月是安琪的糖蜜采购期，新榨季的糖蜜采购价格一定程度上决定了明年的利润弹性。我们认为明年糖蜜供应充足的格局有望持续，一方面今年国内蔗糖丰产有望推动充足的糖蜜供应量；另一方面白酒行业虽呈现结构性复苏但整体需求无明显变化，而且玉米和木薯类酒精相对于糖蜜酒精的成本优势持续，需求端尚无起色，因此新榨季糖蜜的采购价格存在继续下降的可能。同时随时海外俄罗斯以及埃及二期产能的陆续投放，海外业务收入占比的提升有望驱动公司净利率持续提升。

股价表现的催化剂：业绩超预期、产能扩建速度超预期

核心假设风险：业绩低于预期、原材料成本大幅波动