上海家化(600315)

17 年前三季度实现利润3 亿元，同比下滑30.3%，业绩符合预期。1）公司17 年前三季度实现收入39 亿元，同比下滑9.2%，归母净利润3 亿元，同比下滑30.3%，主要是终止花王业务降低收入，且多项费用投入加大拖累利润。2）三季度单季收入12.4 亿元，同比增长1.7%，归母净利润8591 万元，同比增长40.7%，系公司去年三季度业绩开始。

加大品牌建设投入，短期盈利能力承压，资产质量总体较稳健。1）产品结构调整，带动毛利率提升。公司17 年前三季度毛利率同比上升8.5pct 至69.5%，主要是上年同期代销花王产品毛利率较低。2）品牌建设加强，当期一次性费用较多，费用率上升明显。17 年前三季度销售费用率上升9.4pct 至48.2%，管理费用率上升2.3pct 至12.8%，主要是2013 年虚假陈述诉讼赔偿及收购Cayman A2 项目发生的中介费等一次性费用，以及公司加大品牌营销投入和新办公室租金和摊销等长期费用均有增加。 3）前三季度净利率同比下降2.3pct 至7.8%，其中Q3 单季净利率同比上升1.9pct 至6.9%。4）资产质量总体健康，运营能力略有增强。前三季度经营性现金流净额5.9 亿元，应收账款、存货金额同比下降，周转加快。

大股东溢价要约收购显信心，拟出售存量资产，聚焦主业。1）大股东再发回购要约，平安集团看好公司长期潜力。家化集团10 月13 日拟向股东发起部分要约收购，价格为38 元/股，要约数量1.35 亿股，占总股本20%，收购完成后平安持股最多将上升至52.02%，预计平安将利用自身资源助力家化加快走出调整。2）公司拟出售所持有的全部国泰君安股票500 万股，预计短期将获得一次性投资收益。以当前股价计算投资收益约4000 万元，超过去年利润10%，盘活存量资产，提高经营效率。

内部16 字方针持续推进，外延收购完成Tommee Tippee 延伸母婴类产品线。 1）1）“研发先行”：新品有序推出，期待替代老品驱动收入回升。佰草集前三季度新品占品牌营收13.9%（不含御系列），近期推出国产品牌第一款千元高端面霜，美加净推出系列手霜强化品牌定位，六神已进军香氛沐浴，延伸产品线。2）“品牌驱动”：营销投入加大，增强品牌曝光度。佰草集合作代言人刘涛频频曝光，电影贴片覆盖120 个城市；启初聚焦热门卫视黄金资源，美加净和高夫携手新媒体，跨界合作推动品牌年轻化。3）“渠道创新”：八大渠道齐发力，电商收回自营，同比增速超40%。4）“供应保证”：17 年底公司新青浦基地将建成投产。5）外延引入Tommee Tippee，协同启初抓住婴童市场机会。

公司新任高管积极推动新品研发，增强品牌建设，加大电商渠道把控力，进行了一系列改革，但由于战略调整的长期性，我们认为公司今年主业仍然承压。今年公司专注自主品牌，外延完成新品类收购，但终端消费不景气，新品类业绩释放仍需时间。由于出售国泰君安股票时间有不确定性，暂不考虑该影响，我们维持盈利预测17-19 年EPS 为0.52/0.70/0.77 元，对应PE 为71/52/48 倍，维持中性。