洋河股份(002304)

事件：

洋河股份公布了三季报， 1-3Q2017 实现营业收入 168.8 亿元，同比+15.1%，归母净利润 55.8 亿元，同比+15.3%； 3Q 实现营业收入 53.5 亿元，同比+19.6%，归母净利润 16.7 亿元，同比+18.2%，扣非归母净利润 15.9 亿元，同比+21%。

投资要点：

17Q3 即是收入加速拐点，季报显示加速趋势确认。 17 年 1-3Q，公司收入分别同比+10.9%/+17.7%/+19.6%,加速增长趋势确立。 为优化库存及理顺价格体系，公司自 16 年 Q2 起省内主动采取调整策略， 包括采取配额制和控货等， 调整期省内增长略有下滑。我们判断 17Q3 起省内调整完毕，主因草根调研显示 16Q4 起梦之蓝省内实现高增长， 17Q3 起海天也实现恢复性增长， 预计公司自此有望打开新一轮增长空间。 3Q 期末公司预收款达到 24.5 亿，环比+9.9 亿， 且经销商库存低于去年同期， 均进一步夯实公司加速增长的确定性。分省内外草根调研情况看， 省内 1-3Q 有望实现 10%+以上增长， 省外新江苏市场如河南、安徽、河北和浙江等均实现 20-25%增长，部分省份如山东在双节期间提前 20 天即用完计划内配额，动销良好。

毛利率与税金及附加率同升，销售费用率有下行空间。 1） 3Q 毛利率67.3%，同比+6pct。判断主因梦之蓝占比提升以及消费税核算科目变化。去年底开始公司结合市场消费升级情况， 主动加大梦之蓝品宣投入， 如 M6作为 G20 峰会用酒等， 中美商会和互联网大会也使用洋河梦系列产品。 内外因素配合下草根调研显示 1-8 月份梦之蓝有望实现 50-60%以上增长， 有力带动产品结构升级。 我们判断年初梦之蓝占比约 18%-20%，到 17 年底占比有望达到 25%-30%，打开毛利率提升空间。2） 3Q 税金及附加率 6.25%，同比+4.6Pct.公司原先将消费税计入委托加工成本，现根据相关规定变更为计入税金及附加， 导致税金及附加率提升及毛利率提升。 3） 3Q 销售费用率 12.1%，同比+1pct。销售费用存在季节确认因素，因此年度数据更具有参考性。据调研 17 年海天梦三大系列均大约提升一批价 5-6 次（最近一次中秋期间海天梦分别提 25/60/80 元每箱）， 以海之蓝为例， 一批价年初至今提升幅度约 10%， 经销商毛利显着增厚， 判断公司可逐步减少对经销商的市场费用补贴，销售费用率有下行空间。

渠道利润增厚，出厂价提升空间打开。 受益于外部环境景气+茅五泸价格上行打开空间，洋河海天梦系列一批价逐步提升， 渠道利润不断增厚。由于洋河之前出厂价提价幅度很小，我们认为今年以来一批价和终端价的明显提升有望打开未来厂家出厂价提升空间，带来更大利润弹性。

盈利预测及投资建议。 公司收入增速提升+结构升级及提价带来更大利润弹性， 营销能力全行业领先，进入新一轮上升周期。 预计 2017-19 年收入分别为 199.4、 238.4、 281.6 亿， 同比+16%， 20%， 18%， EPS 分别为4.5、 5.5 和 6.8 元，同比+16%， 23%和 23%， 给予 18 年合理 PE25X， 维持“买入”评级。

风险提示： 次高端白酒需求回落风险。