桐昆股份(601233)

事件：

公司发布2017 年三季报业绩，实现营业收入233 亿元，同比+31.6%； 实现归母净利润11.47 亿元，同比+117%。其中三季度单季实现净利润5.27 亿元，同比增长3.17 亿、环比增长2.28 亿，业绩基本符合市场预期。

点评：

1）油价上行，库存低位，贡献今年单季最高盈利。2017Q3 公司产量100.2 万吨，销量102.7 万吨，产销平衡。按照三季度5.27 亿净利估算2017Q3 单吨净利为513 元（含PTA），环比2017Q1 的458 元和2017Q2 的274 元均大幅增长。增长来自a)涤纶长丝行业景气维持，库存低位，现金流价差在300 元以上水平；b）PTA 装置复产前，供给紧张，利润上升到400 元水平；c)2017Q3 油价上涨14 美元/桶带来全产业链涨价。

2）2017Q4 行业略有调整但仍是高盈利。尽管四季度下半个季度为淡季，PTA 在年底面临三套复产装置的冲击，但目前不管是涤纶长丝还是PTA 库存都仍在低位，预计行业景气度回落有限，我们对2017Q4 的业绩仍较为乐观。10 月长丝价差甚至高于2017Q3 平均，PTA 价差持平。

3）行业景气还未结束，长丝龙头充分受益。2017-2019 年，国内新增长丝产能增速有所回升，但只要需求增速不下行，我们认为供需急剧恶化的时间点还未到。且集中度的提升为行业有序竞争提供了条件。公司到2019 年将扩到600 万吨聚酯产能，这几年将充分享受行业景气周期。

4）长丝、PTA 双高弹性标的，远期浙石化项目将带来利润空间和ROE 双升。其一：2017 年底公司220 万吨PTA 项目有望投产，PTA 产能增长到370 万吨，公司成为长丝和PTA 双重高弹性标的。其二：公司拥有浙石化20%股权，到2019 年项目投产后ROE 水平将显着提升。公司2019 年后利润有望在30 亿以上，且全产业链盈利波动小，目前市值空间较大。

维持买入评级，维持目标价18元。

我们维持公司2017-2019 年EPS 为1.29/1.55/1.96；PE 为11/9/7 倍。基于产能扩张和远期炼化项目的长期逻辑，维持买入评级和目标价18 元。

风险提示：油价下跌；涤纶景气周期结束；浙石化项目投产不及预期。