行业观点

资金黑洞？历史上页岩油公司自由现金流很少为正值。 页岩油开采具有高衰减的特征，因此高度依赖资金投入。从历史数据看，无论油价高低与否，页岩油公司的自由现金流普遍长期为负。在 2010 至 2016 年期间，我们统计的六家页岩油公司的年均自由现金流总额为-85 亿美元，戴文能源（ DVN）年均自由现金流最差，为-25 亿美元。而同期，传统大石油公司的代表埃森克美孚（ XOM）平均每年自由现金流为 144 亿美元。影响自由现金流的因素主要为运营现金流和资本开支。页岩油公司的自由现金流之所以长期为负，是因为：在高油价时期，页岩油企业盈利水平提升、运营现金流增加，为维系和提升产量，公司会大幅提高资本开支，导致自由现金流为负。低油价时期，页岩油企业经营情况大幅恶化，页岩油企业主动缩减开支，但运营现金流仍小于资本开支，导致自由现金流仍然为负。

页岩油企业盈利改善后：是扩大投资，还是改善现金流？ 历史数据表明，页岩油企业在其经营情况好转的时候，更偏向于继续增加资本开支，而不是改善自由现金流。但是今年，公司在盈利得到改善以后资本支出并没有明显的增长，反而是表现出将营业收益更多的转换成自由现金流的趋势。从 2016年至 2017 年第三季度，统计的 6 家公司的净利润总额由 2016 年的-149 亿美元上升到 2017 年三季度的-8 亿美元。随着经营情况改善，自由现金流出现了改善。 5 家公司（除先锋自然资源未披露）的自由现金流总额由 2016年的-53 亿美元上升到今年前三季度的-23 亿美元，资本开支总额却由 133亿美元减少至 100 亿美元。从重视“资本支出”到重视“现金流”，背后是融资难度增加和债权人的要求。

美国页岩油企业融资成本与难度加大。美国页岩油企业融资成本与难度加大，迫使企业转变经营模式。页岩油企业有大量的资金缺口，企业自由现金流长期为负，各大重要机构的债权人的不满日益加大。巴黎银行公开表示将停止对页岩油项目的后续支持，美国奥本海默基金会也已停止资助为要挟，要求提高投资回报率。据花旗分析师的预测，今年页岩油公司的借贷基数将较往年下降 10%到 15%，而资金成本甚至会加大到接近 15%，进一步加剧了页岩油企业借款难度。从企业债务成本看，利息/负债指标上升，如阿拉达科石油公司就从 2014 年的 4.94%提高到 2016 年的 5.81%，而戴文能源的该指标更是从 2016 年增加了 5%达到了 8.9%。在债权人的压力大，页岩油企业开始转变绩效考评模式，更多的参照给股东的投资回报率。许多页岩油公司表示，即使油价继续上升，也不会扩大钻井，而是把现金流支付股利。

本轮油价上涨，为何页岩油产量增长缓慢？ 由于页岩油具有短周期、高衰减的生产特点，使得它成为全球原油产量中的弹性部分。页岩油对边际原油供应增量发挥重要影响，因而也成为油价反弹中的重要阻力，使原油供需再平衡陷入“油价上涨-盈利改善-页岩油增产-油价回落”的怪圈。但是近期出现了一个有趣的现象，就是油价持续上涨，但页岩油产量的复苏明显不及预期，主要原因：一是 WTI 和布伦特价差拉大抑制页岩油产量的增长。 8 月份以来 WTI 和布伦特价差持续扩大， 10 月底超过 6.5 美元/桶（过去两年正常水平是 2-3 美元）。二是页岩油企业融资成本增加，打破传统投资和生产循环模式，抑制页岩油产量的提升。

展望后市，我们预计页岩油复产在短期仍将受到抑制。 近两年来，页岩油复产一直是高悬在原油市场上的达摩克利斯之剑。通过对页岩油企业现金流和资本支出的研究，我们认为页岩油企业面临融资难、债权人要求改善现金流等压力；同时 WTI和布伦特价差短期内难以明显修复，导致页岩油复产速度受到抑制，难以复制今年初的快速增长。

投资建议

近期原油市场催化剂较多，一方面是地缘风险，另一方面 11 月底的 OPEC会议。同时，页岩油复产仍将受到抑制，油价上涨的恶性循环有望改善。建议关注： 1）油气上游：新潮能源；新奥股份。 2）涤纶产业链：桐昆股份；恒逸石化。 3）受益于油价回升的油服公司，惠博普、杰瑞股份，港股的安东油服、宏华集团。风险提示

页岩油复产超预期；地缘风险逐步缓和； OPEC 减产会议低于预期；暖冬影响取暖季需求。