贵州茅台(600519)

核心观点： 我们认为，尽管当下报表节奏捉摸不准， 但时间拉长来看茅台的市值与利润、现金净流入与利润、出厂价与一批价均会匹配。我们建议往后看三年茅台的成长空间，进而倒推当下的估值是否合理。 我们认为，未来三年是茅台酒量价齐升的三年，未来三年量和价复合增速均可达 10%左右，依此推算预计 2020 年茅台收入有望达到 1000 亿元，净利率也会提升 2 个百分点。考虑利息收入以及系列酒的增长，我们认为 2020 年茅台净利润有望达到 550 亿元以上，届时市值也有望突破 1.4 万亿， 上调 12 个目标价至 810 元， 重申“买入”。

往后看三年，结构更清晰。我们设立的先行指标显示茅台的景气趋势依旧延续，市场纠结于茅台的报表还有多大的张力、茅台何时提出厂价以及提价幅度等问题，我们认为时间拉长来看， 市值和利润、现金净流入和利润、出厂价和一批价均会相互匹配。当下的茅台有较大的提价空间，利润也有待逐步释放，因此我们建议往后看 3-5 年，来倒推现在的市值是否合理。

茅台酒未来三年量价均可实现约 10%增长。 我们认为双周期共振有望推升业绩加速成长。茅台酒具备商品和金融双重属性， 在人均收入持续提高以及消费升级的大背景下，茅台酒的需求有望保持稳定的增长。在涨价预期下，金融属性凸显，增库存周期延续， 双重要素叠加， 再考虑茅台的供应能力，我们认为茅台酒未来三年量价均可实现近 10%的复合增长。

2020 年茅台收入有望实现 1000 亿元。我们认为未来三年是茅台酒量价齐升的三年，预计 2020 年茅台酒销量有望达到 4 万吨，吨酒价格有望提高 40%达到1146 元， 收入有望实现 1000 亿元。按照我们的模型测算，净利率有望达到 52%，届时净利润将达到 520 亿元。

2020 年系列酒以及利息收入有望突破 120 亿元。 与去年相比，我们预计今年利息收入有望增加 16 亿元，随着现金的逐步增加， 预计到 2020 年每年的利息收入的增量有望超过 16 亿元， 考虑到系列酒的收入，我们保守预计 2020年系列酒和利息收入有望突破 120 亿元。

综合而言，我们假设未来三年茅台酒销量每年增长 10%、提价 10%、利息收入每年增加 16 亿元， 预计 2020 年公司净利润有望达到 580 亿元。参照国际成熟消费品行业龙头估值水平，我们给予茅台 25 倍 PE， 对应 2020 年茅台市值有望达到 14500 亿元。

上调 12 个月目标价至 810 元，重申“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年实现营业收入分别为 582、 737、 893 亿元，同比增长 45.1%26.5%、 21.2%，实现净利润分别为 259、 340、 424 亿元，同比增长 55.1%、31.1%、 24.7%，，对应 EPS 为 20.6、 27.1、 33.7 元。 我们上调 12 个月目标价至 810 元，对应 2018 年 30X，重申“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。