禾丰牧业(603609)

饲料盈利能力恢复，销量稳增结构升级。 公司是东北饲料龙头企业，目前在东三省市占率超过 6%。 根据草根调研显示，前三季度公司饲料销量同比增长约 8%，其中猪料增长 10%、禽料增长 8%、水产料增长 30%、反刍料下降 10%。同时，公司销售结构进一步升级，单吨价格和毛利更高的预混料和浓缩料占比进一步提升，预计饲料业务整体收入增长达到 16%左右。上半年公司净利润大幅下滑主要因东北玉米补贴政策出台后， 东北各大饲料厂大打价格战所致。随着 6 月 30 日饲料补贴政策结束，东北饲料价格战也告一段落。市场的激烈竞争也促使公司加速变革，通过在组织架构、新产品研发、质量管理、配方优化、降本提效等多方面进行改进，实现精兵简政、降费增效，三季度公司饲料业务毛利率环比增长超过 1 个百分点，盈利能力开始逐渐恢复。

白鸡下游渠道打开，屠宰规模持续扩张。 公司从 2008 年起，进入白羽肉鸡产业，采用饲料——养殖——屠宰的一体化模式。近年来，公司通过自建、参股等多种形式，进一步加大了在白鸡屠宰和养殖领域的布局。前三季度公司屠宰量共计 2.8 亿羽，预计全年屠宰加工规模将达到 3.8 亿羽（公司权益约 45%），其中 55%为自养、剩余 45%为外购。虽然白羽肉鸡行业波动性较大，但养殖和屠宰业务本身可以实现一定对冲，而公司屠宰产能高出养殖出栏量近一倍，因此可以较大程度减小白鸡价格波动带来的风险。目前公司拥有超过 5 亿羽肉鸡屠宰产能，并且先进的技术保障了肉品质量和生产效率处于行业前茅。公司参股的北票宏发已进入肯德基等优质企业采购系统；同时借助公司海外布局优势，公司肉品出口占比达到 10%。下游渠道的打开使得公司屠宰规模有望进一步提升，从而对白鸡一体化业务的长期成长构成显着利好。

盈利预测和投资评级： 公司上半年业绩大幅下滑后，股价调整较为明显。但这主要是受市场变化影响，公司本身经营依然稳健。随着饲料市场恢复理性，公司盈利能力已经得到恢复。作为东北饲料龙头企业，公司显着受益于南猪北养趋势，目前估值明显低估。随着饲料业务控费增效、白鸡下游渠道打开，公司整体盈利能力进一步提升。我们上调公司 2017-19 年 EPS 至 0.52/0.72/0.86 元，对应P/E 估值分别为 17.8/12.9/10.9 倍；同时上调公司评级至买入。

风险提示： 东北饲料市场出现恶性竞争；白鸡屠宰规模低于预期；