核心结论

2016-17年油耗积分纳入考核， 政策力度严于预期： 11月3日，工信部等发布了《关于2016年度、 2017年度乘用车企业平均燃料消耗量管理有关工作的通知》，这是对9月27日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的补充，首次明确2016-2017年的油耗积分纳入考核，车企若录得负积分， 必须通过以下方式进行抵偿： 用车企过去生产的，关联企业结转的油耗正积分抵偿负积分，也可以用2016-2017年车企的新能源积分或者购买其他车企的新能源积分，按1:1的比例抵偿油耗负积分。 我们认为这项政策将推动传统车企将加速转型新能源汽车。

从总量上来说， 新能源积分供应宽松：对于市场关注的新能源积分的价格，新能源积分的价格是交易双方协定， 由于没有统一的交易市场， 市场预期约在1500-1800元一分。 从总量而言，新能源积分应属供大于求。 按照2016-17年新能源乘用车合计销售80万台， 行业的新能源积分在240万分。另一方面， 我们估算同期的油耗负积分在150万分。另一方面， 2016-17年的新能源积分无法向后结转，所以2016-17年车企获得的新能源正积分， 除了抵扣企业自身的油耗负积分以外，必须全部卖掉， 不然只能被动清零。

长城汽车的油耗负积分压力最大： 我们估算2016-17年长城汽车的油耗负积分压力最大，在40-50万分，约占行业总数的30%， 折算成新能源积分的价值在5-10亿元， 占市场一致预期2018年利润的5-10%。 长城汽车对新能源汽车的产品布局较吉利和比亚迪等同行晚， 但从2017年开始已经加速。目前公司已经推出续航200公里的C30纯电动轿车， 并将于年底推出VV7插电混动的产品，此外，公司与御捷开展股权方面的合作， 并参股上游锂矿资源。油耗方面， 公司即将推出1.5T+DCT的动力总成， 油耗效率明显提升。 我们认为长城汽车的油耗积分压力主要体现在2016-2017年， 2018年后压力将减少。 目前， 我们对长城汽车的盈利预测尚未计入油耗积分的负面影响。

风险提示： 新能源积分价值高于预期、 产品召回风险。