事件： 我们在金融与 2017 年中报综述中提出，一是金融股业绩将持续改善，二是基本面较好的金融白马股会成为避险工具，三是管理水平高、聚焦零售业务的金融机构将享有溢价，上述观点均得到印证。中国平安（ +30%，最高涨幅，下同） /浙商证券(+38%)/平安银行（ +27%） /国盛金控（ +43%）领涨金融股。金融股三季报已披露完毕，我们认为呈现出三大趋势：

（ 1） 业绩进一步回暖。受益于投资收益增长，保险股利润增速环比大幅提高， 利息收入和手续费收入的同时改善使得银行股营业收入总体已由跌转升，市场回暖使得券商股业绩同比降幅收窄。

（ 2）个股分化日益明显。金融监管继续从严，金融机构回归传统金融业务，加强服务实体经济，管理能力好、零售业务出色的金融机构享有溢价，如中国平安、招商银行等。

（ 3）业绩稳健的金融白马股成为避险工具。我们多次提出，债市利率上行提升避险情绪，以保险股为代表的基本面较好的优质白马股会更受市场青睐，三季度以来中债国债总净价（ 10 年以上）指数下跌 5%，保险股持续强势，板块整体涨幅达到 30%。

保险：投资改善业绩回暖，结构优化价值稳增。

我们认为三季度保险股核心边际变化在于投资收益率改善、准备金补提规模减少、承保结构优化三方面因素共同推动利润增速回暖，其中中国人寿利润增速最高，达 98%。

（ 1）投资收益率持续改善。 受益于三季度股票市场回暖，保险公司投资收益同比大幅增长，总投资收益率提升至 5.3%左右，在四季度市场回暖的带动下，预计上市保险公司平均总投资收益率能达到 5.5%左右。

（ 2）准备金补提规模减少。 与去年同期相比， 2017 年三季度寿险公司补提准备金规模出现减少，准备金压力正逐渐减轻。根据测算，中债国债十年期到期收益率 750 日移动平均将在 2017 年四季度迎来 3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。

（ 3）承保结构不断优化。 2017 年前三季度上市保险公司个险保费增速超过 20%，承保结构持续优化。在 134 号的影响，产品回归保障，新业务价值率不断提高，而营销员规模以及产能的提升，有助于寿险公司 2018 年开门红保费维持正增长，新业务价值也将保持 20%以上的增长。

券商：个股分化自营大增，杠杆提升弹性凸显。 我们认为三季度券商股核心变化在于市场回暖带动业绩改善，自营业务收入占比和杠杆率的双重提高使得弹性复苏。

（ 1）业绩略有改善但有分化。 上市券商前三季度合计净利润同比减少 8%，略好于上半年的同比减少 9%，其中大型券商业绩更为稳健。十月以来，沪深 300 上涨 4.4%，两融余额突破 1 万亿元， IPO 核准数量再提速，市场经营环境的改善有助于推动券商业绩持续改善，资本实力强、业绩稳健的券商白马股更受欢迎。。

（ 2）券商股弹性失而复得。 根据测算，三季度券商股贝塔值从年初的小于 1 提高至 1.8，弹性大幅提升。主要原因在于，一是自营投资收益高速增长 22%，占比达 29%，为第一大收入。二是券商杠杆率回升。三季度上市券商债财务杠杆率由 3 倍升至 3.3 倍。券商举债后资金多用于投入当前收益率较高的自营和信用交易类业务，带动整体 ROE 的提升，进一步提升券商股股价弹性。

银行：零售转型提升利润，手续费收入止跌回升。 我们认为 2017 年 3 季度银行核心边际变化在于净利息收入增速大幅回升，资产负债结构优化，中间业务收入止跌回升，不良率继续下降。

（ 1）业绩持续改善。 三季度上市银行的营业收入总体已由跌转升，主要原因在于银行利息收入和手续费收入的同时改善。我们预计随着监管影响的平稳及银行向零售转型的不断推进，银行的利息收入增速和手续费收入增速

有望保持，全年净利润增速在 3.5%左右。（ 2）净利息收入回升，资产负债结构优化。 三季度上市银行净利息收入合计同比增速提高至 7.5%，归因于利息支出的稳定和贷款利率的提升。我们预计随着负债成本增速的稳定，四季度净利息收入增速将保持在 10%以上。

（ 3） 中间业务收入止跌回升。 3 季度单季上市银行手续费及佣金收入增速从上半年的-2%回升至 1.8%。手续费和佣金收入止跌回升主要原因有三个方面，即同业理财压缩放缓、企业债融资额回升、银行向轻型化转型。

（ 4）资产质量持续改善。 上市银行不良率继续保持下降趋势，截至 9 月末的降至 1.61%。我们预计上市银行不良率继续下降 2-3bps， 拨备覆盖率稳定在 200%以上，除个别银行外整体远高于 150%的监管红线。■转型金融： AMC 信托稳健发展，金融科技正在崛起。

我们认为 2017 年三季度转型金融股核心边际变化在于 AMC 业务规模提升；信托主业收入丰厚，证券投资收益回暖，金融科技独角兽加速崛起，消费金融方兴未艾。

（ 1） AMC 市场规模持续扩张。 银行与非银机构的不良资产供给继续增长， AMC 业务规模提升。政策的松绑为地方 AMC 处置创新开辟利润增长空间，持牌民营 AMC 则占据相对优势。

（ 2）信托主业稳健发展，证券投资收益回暖。 三季度信托行业景气稳固，信托公司的信托主业收入保持强劲。随着股市的回暖，信托证券投资收益如期好转。预计信托公司在保持信托规模增长的同时将积极向主动管理转型，优化业务结构。

（ 3）金融科技建立新商业模式。 众安在线和趣店 IPO 引起市场关注，随着 90 后逐步成长，互联网保险、新消费金融的市场空间正在逐步打开，场景、资金、技术成为新商业模式下的核心三要素。

标的推荐：（ 1）保险：中国平安/中国人寿/天茂集团；（ 2）券商：中信证券/招商证券/东方证券/华安证券；（ 3）银行：平安银行/南京银行/招商银行/工商银行；（ 4）转型金融： AMC 推荐海德股份；信托推荐爱建集团/安信信托； Fintech 推荐国盛金控，关注金证股份/东方财富/银之杰；金控推荐五矿资本；供应链金融推荐物产中大。

风险提示： 市场风险/宏观风险/政策风险/利率风险