投资摘要

以史为鉴，可以知兴替。研究龙头企业的崛起之路， 其商业模式演变有巨大的参考借鉴价值。 而好未来之于 K12 培训行业就是这样一个极具的研究价值的样本。

好未来（ TAL.N）是一家业界领先的教育科技企业，前身为“学而思”，是我国 K12 教培行业双巨头之一、国内市值最高的教培机构。截止 2017 年 11 月 6 日，好未来以 152 亿美元的市值收盘（ 总市值约为人民币 1007 亿元）。公司从 2010 财年上市以来， 7 年时间营收和扣非归母净利润分别增长了 14 倍和 7 倍， 成长性显着。 2017财年总营业收入 10.43 亿美元，同比增长 68.26%；扣非归母净利润1.14 亿美元，同比增长 131.35%。

好未来历经短短的 15 年， 崛起成为我国 K12 教培领域的龙头， 我们总结有内外部两重因素：

1、外部因素： K12 赛道具备蕴育千亿市值龙头的行业空间及成长性。 时代造就伟大的企业，这句话同样适用于好未来。 我国K12 课外培训市场空间大、用户生命周期长、刚需、集中度低，消费升级紧随而至，好未来就是诞生于这样一个伟大的时代， 在成立之初从小学奥数培优蓝海市场切入数千亿级规模的 K12课外培训市场。据我们保守预测当前我国 K12 课外培训市场空间 4500亿元， 2017-2020 年 CAGR 约 17%，依旧是一条非常适合长跑的赛道。

2、内部因素： 高筑墙、缓称王、深挖渠，构建强大的综合竞争力，成为一般教培企业难以逾越的鸿沟。归纳汇总而言， 好未来主要在品牌、产品、渠道、商业模式创新、 外延布局等方面构建了强大的护城河：

（1）品牌： 定位“培优”服务，卡位优质生源塑造全国性的卓越品牌口碑，其正金字塔型生源结构更有助于培养客户粘性，长期降低招生费用。 其人均招生成本仅 30 多元，远低于同体量同行。

（2）产品： 首创“大后台，小前台”的中央厨房教研模式，坚持产品驱动增长，实现课程标准化，降低名师依赖，高标准化下内容可复制的业务模式为地域扩张提供了先决条件。 近两年好未来的研发投入超过 4000 万美元，如此大规模且持续的研发投入非一般教培企业所能企及。

（3）渠道： 36 座城市， 500 多个教学点， 300 多万的注册用户，全国核心一二线城市的稳健扩张策略和精细化管理构建了先发优势， 保证有质量的扩张，确保其品牌口碑不被侵蚀。

（4）商业模式创新： 积极拥抱互联网与教育科技， 率先布局线上教育、加快线上线下教学的融合，用教育科技提升教学效果。“双师课程+学而思网校”将有望实现标准化低成本扩张，辐射全国三四五线城市。

（5）外延布局： 多赛道外延布局完善产业链，全方面构筑教育生态圈。 基于教育行业垂直、细分的特点，很难出现腾讯、阿里巴巴这样的大公司，但每个细分领域都有做大做深的可能性。可以预见， 从当前的布局来看好未来有可能成为教育百花齐放时代最大受益者之一。

风险提示：行业竞争加剧、学习中心扩张不及预期