国轩高科(002074)

公司前三季度业绩承压，基本符合预期。 公司前三季度营业收入为37.55 亿元，同比增加 9.70%，归母公司净利润 6.4 亿元，同比减少13.27%，靠近中报预计的利润区间下限，基本符合预期。前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 6.98%， 12.42%，1.24%，相比去年同期变化分别为-1.46pct， -0.11pct， 0.4pct。前三季度财务费用 4660 万，同比增加 61.8%，主要系贷款利息支出增加。公司 36 亿的配股本周开启， 我们预计配股完成后，公司资金压力将大大缓解。管理费用环比二季度增加 7000 万，主要系青岛工厂在大规模检修和产线升级改造，研发费用较高。

第三季度电池出货已有回暖，四季度订单饱满将迎业绩大增。 公司第三季度实现营收 13.58 亿元，同比增加 32.69%，环比增加 5.34%，假设扣除输配电产品部分收入，按照动力电池 1.6-1.7 元/wh（含税）的均价，我们预计公司第三季度动力电池出货量在 1Gwh。公司虽然第三季度存货 11.3 亿，主要为第四季度备货，但是目前电芯仍然处于供不应求状态，因为公司第四季度订单饱满。乘用车方面：四季度对北汽 EC180 合计有 7000-8000 台供货计划，合肥 622 三元产线已于 10 月份开始向众泰乘用车正式供货，新型磷酸铁锂圆柱电池也已批量供应给江淮最新 IEV7 纯电动轿车；客车方面，由于年初的补贴政策调整今年客车的放量节奏整体延迟了一个季度，预计四季度为客车集中交付期。从公司对全年的业绩预期推导公司第四季度业绩指引为 3.6 亿-4.7 亿，环比将大幅改善。从订单以及排产情况看，我们认为公司达成业绩预期是大概率事件。

产能扩建有序推进，积极开拓乘用车客户挖掘更大市场。 公司现有合肥、南京、青岛、唐山等多个生产基地共计 7.5Gwh 的标准产能，明年预计青岛和合肥会继续新增 3Gwh 的产能。公司今年新开发了吉利、众泰等新能源乘用车客户，预计明年开始放量，公司的客户结构中乘用车占比将提升。

由于今年动力电池行业量价的不利因素导致龙头企业业绩承压。明年的动力电池量增确定，因为供给端油耗积分开始考核叠加 2019 年补贴退坡抢装，而需求端乘用车新车型出台拉动市场需求。价格与补贴政策密切相关，我们预计政策大概率是通过提升门槛来变相将补贴。公司作为第二梯队的龙头，以量补价逻辑将可以维持。 暂不考虑配股对股本增加的影响，我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 1.22元， 1.55 元， 1.86 元，对应 PE 分别为 25 倍、 20 倍、 17 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 新能源车产销不达预期，公司相关扩产项目进度不达预期，电池行业竞争加剧导致价格战。