行业观点

“租售并举”时代到来，预计 2025 年前房屋租赁全装修市场累计将达 2 万亿： 1） 长租公寓的推行将使得私房租赁消费者转入长租公寓，或购房消费者转入长租公寓，无论是哪种切换，对于 B 端家装公司来讲都将带来增量市场； 2）我国长租公寓渗透率目前仅 2%，而发达国家如美国/日本则至少在35%以上，长租公寓未来发展空间巨大； 3）相较于区域性全装修公司和地产企业旗下装修公司，全国性/上市全装修企业由于具备较强的专业能力、管理能力以及丰富的施工经验，将成为长租公寓装修市场主要参与者； 4）根据我们测算，仅针对长租公寓装修市场来讲， 2017-2025 年全装修市场规模累计将达 2 万亿。

新房“全装修”大势所趋，预计 2025 年市场规模将达万亿： 1）我国全装修市场正处于成长期，现阶段全装修渗透率不足 20%，相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大；十三五规划明确 2020 年新开工全装修成品住宅面积达 30%； 2）根据地产团队预测， 2017/2018/2019 年住宅新开工面积同增 10%/6.5%/6%，考虑到销售预期谨慎，假设 2020-2025 年地产新开工面积 0 增长，我们预测 2020/2025 年地产新开工面积均为 14.39 亿平米；3） 考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，假设长租公寓全装修渗透率为100%且 2020/2025 年普通住宅全装修比例达 30%/50%， 2020 年全装修市场规模达 6000 亿元，四年 CAGR 达 26%， 2025 年全装修市场规模有望达万亿。

不止是 B 端家装市场规模扩大，供给面集中度提升/强者愈强进一步提升龙头全装修公司未来发展空间： 1）下游地产集中度逐步提升，带动 2B 型家装公司集中度提升； 2） 高净利率+资金壁垒打造大型家装企业护城河，家装市场集中度有望进一步提升： ①大型家装企业盈利能力远超行业平均水平，②2016 年广田集团/金螳螂/亚厦股份收现比达 72/97/ 97， 上游行业集中度低，大型公司上下游议价能力有望提升；③营改增后行业税负不降反升，大企业议价能力更强更易于取得增值税发票，根据我们的测算， 原材料采购成本占营收的 30%的情况，取得增值税发票较未取得增值税发票，净利润变动率达 7%；④B 端项目资金需求大，根据调研装修公司垫资比例在 10%-15%，大型项目单笔合同金额一般在 0.1-3 亿左右，则单笔合同垫付金额为100 万-4500 万， 单笔垫资规模可能就已超过部分小企业的周转资金，资金壁垒使中小企业难以为继。

定制精装符合消费者需求，全装修公司切入 C 端，将使得未来财务报表持续良性扩张： 1）对消费者而言，定制精装兼具省时省力省钱满足个性化需求四重优势，消费升级助推下未来可期； 2）对企业而言，定制精装改善企业报表：定制精装准确定位消费者需求，着眼高端楼盘/与大房企深入合作提高营收规模；高附加值设计提升业务毛利率； B2B2C 模式下直接与业主签约付款，加速回款改善现金流。 3）大型家装企业已顺利搭建出集建筑装饰研发与设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装修生态圈，扩宽目标市场进一步增厚营收。

投资建议

推荐： 全筑股份（全装修业务占比最大/高增长/市值小弹性大） /广田集团（全装修龙头公司之一/深度绑定恒大集团/公装家装国内国外齐发展） /金螳螂（公装龙头/管理能力突出/低估值装饰蓝筹） /东易日盛（纯 C 端家装龙头/家装电商发展迅速）等。.

风险提示

政策推进不达预期、宏观经济风险、集中度提升不达预期等。