行业点评

2017 年：页岩油复产导致油价低于预期，全年 U 型走势，均价 53-54 美元/桶

供给端看 OPEC 与页岩油博弈。 2017 年国际原油市场的供给端由 OPEC 的减产与页岩油的复产主导，两方力量此消彼长控制着国际油价的走势。OPEC 减产维持高执行率，但豁免国利比亚与尼日利亚增产推升 OPEC 产量至 3270 万桶。页岩油上半年高速复产，下半年复产速度有所放缓，美国原油产量从年初的 895 万桶/日增长至 955 万桶/日。

需求端复苏强劲，中国需求增长超预期。 需求端在全球经济复苏的拉动下超预期增长， IEA 两度上调全球原油需求预期。同时受益于中国放开地炼原油进口权， 1-10 月中国原油进口 3.49 亿吨，同比增长 11.8%。

库存去化主导油价回升。 17 年下半年，随着需求旺季来临，美国原油产量增速放缓， OPEC 减产效果开始显现，全球原油库存与美国原油库存开始下行。美国原油库存已经从年初高点 5.36 亿桶下降至 4.57 亿桶，降至去年同期水平以下。虽然距离 5 年均值仍有下降空间，但是库存持续去化推动国际油价震荡回升。

2018 年：反弹周期未结束，预计油价中枢继续上移

2014 年下半年以来油价的断崖式下跌，上游资本支出已经连续三年处于低位， 2016 年达到最低点，仅为 2013 年的一半。原油投产与上游投资相比常常具有 3-5 年左右的滞后期，供需错配带动了本轮油价从 2016 年初的回升，我们认为本轮油价反弹周期并未结束。展望 2018 年，若 OPEC 坚持减产，即使考虑页岩油年均 50 万桶的增量，预计 2018 年原油需求增长 140万桶/日，全球原油供应增量仍将小于需求，原油库存将持续去化，并逐步回归正常水平，同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现，油价波动中枢有望继续上升。

OPEC 减产到何时？ 减产协议执行近 1 年以来，国际原油市场供需情况出现显着好转，但库存仍未降至 OPEC 期望的 OECD 原油库存的 5 年均值水平。从 OPEC 自身诉求，产油国经济状况，联合减产的成效以及主要非OPEC 产油国俄罗斯的表态来看， 18 年 OPEC 大概率将继续维持现有产量水平，并将减产协议延长至 2018 年底。

页岩油复产死循环如何解？ 页岩油高衰减、短周期的属性决定了随着油价的回升，页岩油企业会复产，但我们预计页岩油复产的速度会慢于今年年初。北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力，作为原油市场的弹性产量，美国页岩油的产量与钻机数受直接受油价的影响。页岩油企业面临融资难、债权人要求改善现金流等压力；同时 WTI和布伦特价差短期内难以明显修复，导致页岩油复产速度受到抑制。预计 18 年页岩油产量较 17 年提升约50 万桶/日。

库存何时回归？ 去库存化引领了下半年油价的回升， 2018 年全球供应增长仍将小于需求，原油市场将继续去库存，并有望回到正常水平。预计 2018年全球需求增长 140 万桶/日，至 9912 万桶/日；供应增长 105 万桶/日，至9870 万桶/日。 2018 年全年供需差-42 万桶/日，维持供不应求状态。明年二季度 OECD 原油库存将降至 5 年均值水平。

新能源会影响多少需求？ 短期看，替代能源影响有限，对明年原油需求不会造成明显影响。天然气是替代主力，电动车增长快但占比小。全球看， 2016年全球电动汽车、天然气、生物质燃料替代量约 1.47 亿吨，占汽柴油消费总量的 8%。中国方面， 2016 年我国电动汽车、天然气、生物质燃料替代总量 3000 多万吨，占汽柴油消费总量的 15.6%，其中主要是天然气车替代。2016 年我国电动电动汽车保有量约 65 万辆，经测算总共替代量约 97.5 万吨，目前仅占我国汽、柴油替代量的 3%。但电动汽车受国家政策大力推广，预计今后会以较快速度发展。

投资建议

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风险提示

OPEC 减产不达预期，库存去化慢于预期，缩表影响全球需求，页岩油再次高速复产。