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近期国际油价上涨明显，存在全年均价超过我们 55 美元/桶预期的可能， 航油风险成为航空公司未来业绩主要扰动因素。

评论

国际油价持续上涨，航空公司航油成本压力增大： 受沙特政治动荡影响，近期油价大幅上涨，截至 11 月 13日，布伦特原油期货结算价收于 63.16 美元/桶，进入三季度油价共上涨约 31.8%， 四季度油价均价同比上涨19%。国际油价涨幅超预期极大程度上增加了航空公司的燃油成本压力， 11 月航空煤油进口到岸完税价格为4374 元/吨，同比增长 9.1%。 2017 年上半年，燃油成本约占航空公司总成本 30%，占比已较 2016 年全年的约 25%有明显提升。如何减少燃油成本上涨对于航空公司业绩的负面影响，成为航空公司急需解决以及市场关注的问题。

燃油附加费或可部分对冲， 成本增长还需提升票价缓解： 以中国国航举例，公司 2017 年耗油量约为 720 万吨， 油价每波动 1 美金/桶， 公司会增加 4 亿元左右成本。对于油价上涨导致的成本上升，国际航线方面可以通过提高燃油附加费部分对冲，历史经验表明大约可以对冲 60%。但是国内航线燃油附加起征点为 5000 元/吨，征收国内航线燃油附加费仍有一定距离，提高票价成为传导燃油成本提升的主要方法。目前由于民航局的准点率新政实施以及国际航权基本已经分完，飞机运力投入和新增时刻增速会大幅收窄，在航空需求维持高增长的前提下，为航空公司提高票价缓解航油成本上涨带来可能。

若收益水平提升 3%，可以覆盖油价上涨 10%带来的成本增长： 我们对重点跟踪的三大航、 春秋和吉祥航空做了油价敏感性测算，若油价波动 10%，国航、南航、东航、春秋、吉祥的全年营业成本将分别增加 27.0 亿元、 29.4 亿元、 23.0 亿元、 2.2 亿元、 2.3 亿元，对应净利润弹性分别为 20.4%、 31.2%、 25.2%、 14.4%、12.8%，拥有较高净利率的国航、 春秋和吉祥受到油价波动的影响较少，其中国航和吉祥是因为收益品质较高，春秋是因为成本管控优势以及航线补贴较高。在航线时刻缩窄，带动票价上涨的判断下，我们假设明年航空公司客公里收益水平同比提升 3%，在这样的假设下，国航、南航、东航、春秋、吉祥的营业收入将分别增加 33.3 亿元、 34.7 亿元、 32.0 亿元、 2.9 亿元、 2.9 亿元，收益水平若按预期提高， 可以完全覆盖油价涨价10%带来的成本上升，航空公司仍有空间实行票价与客座率的精细化管理。收益水平提升 3%对应的可以覆盖油价上涨的临界值约为 12%~13%。

投资建议

油价短期迅速攀升， 但由于时刻增速缩窄，大概率明年国内、国际干线票价双升，可以转嫁航油成本上涨。持续推荐中国国航、南方航空、春秋航空。

中国国航： 坐拥北京复合枢纽，坚定执行票价优先策略。公司占据国内优质干线市场，国际航线盈利能力强劲，已经是中美、中欧航线上最大航空承运人，超过美联航(UA)和德国汉莎(LH)。公司网络收益管理能力遥遥领先，是明年航线收益水平提升最确定的一家航空公司。

春秋航空： 我国低成本航空领军者，商业模式和高管团队受到市场充分认可。日韩泰国际线企稳回暖明显，票价有两位数同比提升。短期受制于机队和时刻资源，中期发展空间巨大。目前 PB 约 3.8 倍，与历史水平 5.9倍相比较低，前期利空出尽，估值处于修复阶段。

南方航空： 国内线占比达 70%，国内航空市场向好，业绩弹性最大；引入美国航空战略投资，对国际航线形成较强支撑。今年以来客座率整体提升 1.7%，票价持平， 2018 年票价有提升空间。

风险提示

油价波动幅度超预期；

疾病爆发和恶劣天气等，将对于航空需求产生严重负面影响，客座率和收益水平均将不同程度降低。