三棵树(603737)

国内涂料行业集中度低，未来整合空间巨大： 2016 年我国涂料产量接近1900 万吨，生产企业超过一万家，其中销售规模达到 100 亿元以上的仅有外资品牌立邦、阿克苏诺贝尔、 PPG 三家，行业集中度仍比较低，其中建筑涂料总产量为 638.89 万吨，占全国涂料总产量的 33.63%， 为占比最大的板块，作为地产后周期产业链上一环，我们认为，虽然这一轮地产景气周期接近尾声，但是装修为刚性需求，考虑到我国城镇化率不断提升，未来精装修推广及存量房二次装修的市场，我国建筑涂料的市场依旧广阔。

未来三年墙面涂料市场规模超千亿： 涂料行业销售收入从 2005 年的 734.74亿元扩大到 2016 年的 4357.12 亿元， 年复合增长率为 17.57%， 市场规模持续扩大。 目前建筑涂料需求主要来源于新房装修和二手房重涂两部分，我们根据近几年我国房屋竣工面积及二次装修市场规模测算，预计未来三年我国墙面涂料市场规模超 1300 亿，市场规模巨大。短期来看，外资品牌仍处于领先地位，但国内本土品牌正融合本土特色及抓住区域内地产快速发展的时机，异军突起，其中 2016 年三棵树建筑涂料营收规模分别同比增长40.98%，远超行业增速（ 5.61%）及龙头立邦增速（ 11%）。

三棵树工程与零售两翼齐飞，铸就成长双保险： 公司市场份额从 2011 年0.27%增加到 2016 年 0.45%，市占率仍不足 1%，未来成长空间巨大。公司持续创新打造“健康+”产品，强化“健康漆”领导品牌地位， 在 2017 年中国房地产 500 强首选涂料供应商品牌排行榜上，三棵树位列第二位，首选率高达 17%，仅次于立邦（ 21%）、连续多年入选 top10，市场认可度不断提升。在销售网络布局上，公司实行“农村包围城市”路线，目前已形成经销商 2781 家，营销网点 2600 家，终端网点接近 17000 家，渠道布局日益完善；同时，公司在工程端逐步发力， 今年与恒大签订 5 年 20 亿采购合同，与国内百强地产商中的 41 家达成战略合作协议，市场影响力不断提升。

投资建议

我们认为，随着公司生产基地及销售渠道的不断完善，品牌价值不断提升，同时工程端持续发力，在行业整合的背景下，公司有望继续扩大市场份额。

估值

我们预计 2017-2019 年公司 EPS 分别为 1.86,2.72 和 3.77 元，对应 17-19年 PE 估值分别为 40,27 和 20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险

原材料价格大幅上涨，行业景气度下行，工程端应收账款风险