行业观点

中国炼油产能过剩情况将进一步加剧。 2016 年我国成品油需求（汽煤柴）3.15 亿吨/年，合理配置的炼能为 6.1 亿吨/年，而现有炼能 7.5 亿吨/年，过剩 1.4 亿吨/年。根据目前国内炼油项目的规划投产安排，预计至 2020 年我国新增产能投放将快于成品油需求增长，炼能过剩局面基本呈逐年加剧态势。按照规划产能， 2020 年炼油能力预计将达到 8.8 亿吨/年。假设 2017-2020 年成品油需求增速 3%， 则到 2020 年合理规划的炼油能力约为 6.6 亿吨/年，若不考虑产能淘汰，炼油能力过剩约 2.2 亿吨/年。

国内市场竞争加剧，成品油出口或成最终选择。 2011 年以来，国内三桶油开工率逐年下降，而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价保护政策，开工率呈持续提升态势。 地炼开工率提升带来大量新增成品油产量，国内需求难以消化的情况下，今年上半年成品油价格战打响。内销不畅的情形下，成品油出口或成最终选择。 但成品油出口当前仍面临国内外油品标准差异，出口利润不足，出口配额受限等问题。

大炼油时代， 三桶油、 地炼与民营大炼化各有优劣，产能迭代大势所趋。 当前我国炼油行业呈现三桶油与地方炼厂“双雄争霸”局面，未来民营大炼化投产后，将呈现出“三足鼎立”态势。三桶油的优势在于全产业链布局，上游原油供给畅通，下游掌握优势加油站渠道，但历史包袱较重。地炼目前以炼油为主，优势在于结构灵活，加工成本低，但下游渠道不足。民营大炼化特点是芳烃自用，炼厂规模大，化工布局完善，但也面临成品油销售渠道不足的问题。未来竞争加剧的情境下，必将带来一大批竞争力差，成本高的小型炼厂的淘汰，地炼与三桶油均将面临淘汰落后产能的压力，而新投建的民营大炼化项目由于规模较大，一体化程度高，竞争力较强。

未来炼化的发展方向在于上游定价与下游分销。 炼厂利润对原料以及成品油价格波动的敏感性较强。尤其是规模较小，一体化程度低的炼厂受原料以及成品油价格波动的影响较大。我们认为未来我国炼化的发展方向是，一方面需要掌握上游原料的定价权，并建立完善的期货交易平台，分散价格波动风险；另一方面需要合理分配下游分销渠道，通过提标改质的方式提升国内零售准入门槛，同时放开部分成品油出口，使关乎民生难以淘汰的过剩成品油产能出口海外缓解国内供给压力。

民营大炼化为聚酯龙头企业提供新的盈利增长点。 我们采用大进大出测算法，产品价格参照 17 年均价， 测算了民营大炼油项目的盈利情况，并根据不同情景进行弹性分析。 基准情景下， 若炼厂开工率 80%，终端走批发渠道，民营大炼化中浙石化，恒力石化利润分别为 96.8、 52.9 亿元， 文莱炼厂利润为 23.1 亿元。在炼油开工率 80%的情境下，预计炼油业务将为桐昆股份，荣盛石化，恒逸石化和恒力股份（目前尚未注入上市公司）分别带来的业绩增长是 120%， 206%， 90%和 341%。

投资建议

聚酯龙头投建民营大炼化项目具有先天优势，芳烃产品自用一方面解决自身原材料问题，一方面缓解炼厂产品销售压力。推荐关注投产大炼化的聚酯行业龙头企业：桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化和恒力股份。

桐昆股份： 涤纶 PTA 持续高景气，进军大炼油提供新的盈利增长点。 涤纶PTA 行业景气度好转，公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司 220 万吨 PTA 新产能投产，完整配套公司下游聚酯产能，油价走强利好聚酯产业链。中期看，公司 190 万吨差别化丝在建，新产能助推盈利增长；注入浙石化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。（未考虑大炼油利润的情况下）预计 2017-2018 年归母利润 16.20 亿元， 18.48 亿元，全面摊薄 EPS 为 1.23， 1.41 元/股，对应 PE 为 14， 13 倍。

恒逸石化： PTA 盈利能力增强，文莱 PMB 项目提供新动能。 公司拥有全市场最大的 660 万吨 PTA 产能， 17 年下半年以来 PTA 盈利能力显着增强，价差一度扩大至 1000 元/吨以上，未来随着 PTA 供需关系好转， PTA 有望持续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张，有望向下游配套自身 PTA 产能。同时公司文莱项目一期预计 18 年底建成， 19 年正式投产，打通上游 PX 环节，理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。预计 2017-2018年归母净利润 18.00 亿元， 22.25 亿元，摊薄 EPS 为 1.09， 1.35 元/股，对应 PE 为 15， 12 倍。

风险提示

国际油价大幅波动；亚洲炼油市场竞争加剧；恒力炼油项目不能顺利注入上市公司；炼油项目投资大，融资风险。