事件： 一行三会一局出台资管新规征求意见稿

11 月 17 日，央行牵头出台关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），征求意见稿合计 29 条， 要点包括 1)延续防风险原则， 刚兑、 保本、表内资管“三不得”； 2)统一资管产品杠杆与风险计提； 3)规范资金池； 4)消除多层嵌套和通道； 5)加强监管协调； 6)“新老划断”，过渡期至 2019 年 6 月 30 日。

延续原则，明确定义

征求意见稿延续年初内审稿内五大原则，新增“对金融创新坚持趋利辟害，留出发展空间”表述，有望指导资管行业防风险规范化同时保持发展活力。重申资管刚兑、保本、表内资管“三不得”，强调金融机构履行职责与投资者保护。

非标投资未禁止

征求意见稿中要求资管产品投资非标资产需遵守相关监管标准，但并未明令禁止。去年 7 月银监会曾出台银行理财新规征求意见稿，其中拟限定银行理财产品仅可通过信托计划投资非标资产。根据银监会，截至 2016 年中旬银行理财产品投向非标资产规模约为 4.7 万亿元。假设原信托公司承接 30%非标业务，则另外 70%约有 3.3 万亿元从其他资管主体溢出回流信托，占当前信托行业资产管理规模约 13%。（但此前或已有回流，当前时点影响更小）

资金池、嵌套、杠杆、风险计提四项均落实细化

规范资金池。 未明确禁止但具体细则仍延续对“期限错配”、“滚动发行”的严令禁止。 统一杠杆。 权益类产品分级比例不得超过 1:1。严格执行下原信托行业具备的 2 倍杠杆优势将被去除，基本抽空套利空间，将直接影响市场投资证券类信托的热情。消除多层嵌套和通道。 允许资管产品投资仅一层资管产品。以往银行理财、券商资管、信托计划、基金、私募产品之间多重嵌套以进行通道业务较为常见，本次征询意见稿中未明确监管细则，但强监管下通道业务面临体量收缩。 按管理费收入 10%统一计提风险准备。 若为叠加计提将压缩表内营收并加重资本金负荷， 若为统一风险计提则资管主体间计提比例优劣不复。

对券商影响有限

在资金池问题上，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。 2013 年 6 月大集合被叫停，目前主要是存续产品，并未有新设。大集合中大多数为现金管理计划类的集合理财产品，其投向多为高流动性资产，也不存在定价分离问题，基本符合监管要求。 对于期限错配和加杠杆，我们认为是整改的重点，但给予缓冲期，短期影响较小。资管规模增速预计有所放缓，但对券商营收和利润的影响不大。 以万 2-万 4 通道费率测算，预计上半年贡献资管业务收入 13-26 亿元，占 17H1 资管收入的9.3%-18.6%，占 17H1 证券行业营业收入的 0.9%-1.8%。

对信托影响深远

新规对信托公司多项具体业务开展有实质约束。 穿透原则下资金欲通过嵌套产品来规避监管的能力将被削弱。此前通道业务回流与非标业务迁移的利好逐渐减弱后，通道业务体量将逐渐收缩，信托行业资产管理规模增速将有所放缓。对行业短期冲击有限。 一方面，通道业务体量虽大但费率低，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在 5%-15%区间范围。 另一方面，“去通道、去杠杆、规范化”并非首次提及， 有利于引导行业可持续规范化发展。 未来信托公司业绩分化将更为显着，主动化程度高、资本金充足者后续发展将更显优势。 此外，信托公司集中增资及扩规模，原因除受益业务回流及满足监管资本充足需求外，亦为业务创新与转型作准备，行业发展态势积极。

风险提示： 资管新规正式文件出台严厉性超预期