水星家纺(603365)

公司是国内家纺龙头企业， 依靠密集加盟网络称霸二三线市场。 1） 公司家纺市场占有率排名前三， 销售区域集中在华东、华北、西南和华中地区： 公司旗下拥有“水星”和“百丽丝”两大着名家纺品牌，定位性价比， 全面覆盖二三线市场。 17 年上半年公司共有销售终端 2632 个， 其中加盟门店 2539 家，加盟收入 4.9 亿元，占比 49.7%； 直营门店 93 家，直营收入 0.45 亿元，占比 4.6%；电商销售收入 4.1 亿元，占比达 41.5%；其他模式收入占比 4.1%。 2）收入利润稳步增长： 14-16 年收入复合增长率为 5.5%，净利润复合增长率 28.6%。 受益于电商业务的强劲发展， 公司 17H1 收入为 10 亿元， 同比增长 28%，净利润为 1 亿元，同比增长 39%。 3）实控人为李氏家族，股权结构稳定且集中。 公司实控人为李氏家族，二代接班人李来斌在接班前一直担任水星电商的总经理，电商运营经验丰富。在李来斌先生的带领下，公司电商业务高歌猛进， 电商收入占比已超四成。

国内家纺企业品牌建设的先行者， 拥有最广阔的渠道网络布局， 电商业务高歌猛进。 1）公司是行业内较早进行系统化品牌建设的企业： 公司品牌中心负责从产品陈列、店铺形象、明星代言、广告投放等多方面对品牌事宜进行统一规划。业内率先尝试明星代言， 与知名IP 如“蓝精灵”、“ Hello Kitty”等合作提升产品形象。 2）公司拥有销售终端 2632 个，全面覆盖国内各大地区， 对二三线城市以密集加盟网络覆盖。 较之行业龙头企业的销售门店数（罗莱（ 2442 家）富安娜（ 1705 家）），公司销售门店更多，几乎全部为加盟。 加盟模式分为直营加盟及二级经销模式，整体加盟占比逐年下降从 14 年的占比 61.6%下降到49.7%。其中经销终端门店逐年减少，目前拥有 2076 家，直属加盟终端逐年提升，目前拥有 463 家。 3）业内较早涉足电商业务，如今占比近半壁江山。 14 年到 16 年电商复合增速达 33.6%，占比从 20.6%上升到 17H1 的 41.5%，其中第三方平台增速更快，从 14年占比电商总收入的 12.9%上升到 17H1 的 32.6%。 16 年双十一行业排名前三罗莱/水星/富安娜销售额分别为 2.1/1.9/1.6 亿元，公司电商占比行业内领先。

募投项目提升整体信息化建设，加强线上线下互融互通。 本次拟发行股票 6667 万股，占发行后总股本的 25%，集资金净额 9.5 亿元，将用于“生产基地及仓储物流信息化建设”（ 3.8 亿元）、“线上线下渠道融合及直营渠道建设”（ 1.1 亿元） 和“技术研发中心升级”（ 0.6 亿元） 项目，并偿还银行贷款及补充流动资金（ 4 亿元）。 募投项目有助于提升公司仓储物流管理效率，推进公司整体信息化建设，提高运营效率和整体竞争力。

公司是国内家纺行业的龙头企业，以庞大的销售终端覆盖广阔的二三线市场，电商渠道占比高、增速快，二代接班拥有丰富的电商运营经验，首次覆盖，给予“增持”评级。 预计17-19 年公司实现归母净利润 2.5/2.9/3.2 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.08/1.21 元。基于可比公司估值法，我们给予公司 17 年 25 倍 PE，对应目标价为 23.8 元。考虑到公司为新股刚上市，前期成交量预计较低，在 23.8 元以下均有投资机会，给予“增持”评级。