一、行业界定房地产行业指按照用途区分住宅和商业地产两类，其中商业地产是指在房屋建设后以商业经营为目的房屋，传统商业地产的盈利模式可以分为以下三种：盈利模式 特点

物业全部持有 企业靠后期运营收取租金赚钱，这种盈利模式关注稳定的长期收益

物业全部销售 企业依赖销售直接获取开发利润，这种模式类似住宅地产，关注资金和存货的高速周转

以上两种模式结合我们认为，商业地产区别与住宅地产最重要的标志即，商业地产引入了资产管理的概念，核心在于商业地产落成后的持续经营。虽然销售型的商业物业，其销售定价也直接依赖于物业租金水平及其预期上涨空间，但从运营逻辑与财务表现两个视角来看，商业地产开发销售为主业的企业的经营与财务表现与住宅开发销售为主业的房企更为接近，因此，我们下文中对于商业地产企业的信用风险分析限定为适用于商业地产开发后持有并运营主体的信用风险辨析方法。我们将从经营、财务两大部分对商业地产企业信用风险的辨析思路进行阐述，本篇为上篇——经营篇。

二、行业经营特点

1、行业整体供给过剩，但下游需求表现为弱周期性，行业景气度相对平稳我国商业地产呈现显着的供给过剩态势，但由于其下游需求为零售、办公等，主要受人口构成、经济结构、消费习惯等长期因素影响，因此短期投资端增速变化带来的供给量的边际改变对行业景气度的影响较弱，商业地产行业景气度变化与住宅行业相比呈现更弱的周期波动，行业景气度相对平稳。

2、呈现更为显着的区域分化商业地产的开发和发展需要地域拥有一定综合水平，需要一定的人口密度和人均收入等地域综合水平作为支撑根据，人口密度和人均收入越高，区域的商业周期越短，商业地产的发展土壤越深厚，区域市场经济的活跃度和成熟度也在一定程度上影响商业地产的开发运营质量。因此，物业的区域分布情况对商业地产企业尤其重要，商业地产的区域分化程度较住宅市场分化更为突出。

3、细分行业供需结构差异显着由于商业地产不同业态功能定位不同，所服务的客户群体差异较大，下游需求也因此不同，因此，即使是同一区域内的不同业态的商业地产物业也存在一定的供需分化。

4、投资回报期长，商业地产的运营质量是影响企业信用经营的核心要素商业地产物业一般位于所处区域的中心，土地获取价格高、拆迁费用高、配套费用高、造价高是其突出特点，而一旦市场表现达不到预期要求，在建物业很容易中途搁浅，长期难以激活，投资回收期限是商业地产物业的关注重点；而商业地产后期的经营是持续性的商业行为，引入资产管理概念，要求实现开业后整体经营的成功，不能整体运营成功的商业地产会逐渐整体衰落，因此，运营质量是衡量商业地产企业经营风险的最核心要素。

三、经营风险分析概述

结合上述对行业经营特点的分析，在对商业地产企业的经营风险进行判断时，我们主要从规模与市场地位、区域景气度、运营质量、物业储备四大方面进行企业经营风险的全面分析，由于数据获取的难易程度存在差异，因此在实操过程中部分评价要素需要进行定性判断，表1为我们认为影响商业地产企业经营风险高低的最核心要素及对应的衡量指标情况的概述。