一、钢材：综合季节性和环保影响，供给收缩快于需求，供需格局继续改善

供给测算：以已明确量化目标的限产城市为观测窗口，（1）假定观测期为采暖季：1）粗钢产量减少来自于两部分：采暖季高炉限产+非采暖季高炉限产。采暖季高炉限产将减少粗钢产量3634 万吨=5034*72.18%；非采暖季高炉限产将减少粗钢产量117 万吨=（6005-5034）*2/12*72.18%。2）粗钢产量增加来自于：非限产或停产产能将在盈利刺激下增产，主要是未受限产影响的高炉产能和不受采暖季限产约束的电炉产能，这两部分增产的粗钢产量总和为1979 万吨=26057*（79.24%-72.18%）+（1/0.94-1）*（5034+26057）*（79.24%-72.18%）。综合考虑以上两部分，采暖季高炉限产将减少粗钢产量1772 万吨，全国全年产量将较不限产时的产量减少2.47%。（2）如果将观测期拓宽至全年（各个城市实际限产时间范围），高炉限产将减少粗钢产量2425 万吨，全国全年粗钢产量将较不限产时的粗钢产量下滑3.39%。以已明确量化的高炉限产目标的城市与其余“2+26”中未明确限产量化目标的城市为观测窗口，采暖季高炉限产将减少粗钢产量1885-2549 万吨，全国全年产量将较不限产时的产量减少2.63%-3.62%。综合季节性和环保限产，最小值假设下2012-2016 年11 月、12 月、1 月、2 月和3 月分别较当年旺季月度产量变化均值分别为-8.39%、-9.65%、-6.03%、-13.52%和2.73%。

需求测算：如若“2+26”城市（除天津、石家庄、邢台外）新开工水利工程、道路工程和天津、石家庄、邢台三地各类新开工基础设施建设停工及天津、石家庄、邢台三地新开工房地产工程停工，则将减少需求量为438 万吨、为当年需求的0.49%，如若“2+26”城市各类新开工基础设施建设和新开工房地产工程停工，则将减少需求量为2049万吨、为当年需求的2.28%。综合季节性和环保停工，最大值假设下2012-2016 年11 月、12 月、1 月、2 月和3月分别较当年旺季月度表观消费量均值变化均值分别为-8.72%、-9.70%、-5.15%、-11.84%和4.19%。

综合考虑采暖季钢铁限产及钢铁产销的季节性特点：（1）假定需求和供给两端都以目前已明确停产和停工的城市为基础，则我们可以得到结论：以每年的8-9 月作为旺季，采暖季环保标准的提高将使得供给收缩远超需求，供需格局明显改善。（2）假定需求采用最悲观的假设-利用“2+26”城市采暖季基建工程和房地产工程的土石方作业全部停工，得到需求收缩的最大值；而供给端受限要求高炉产能限产超50%的城市未提供具体的限产比例，在上述测算中，我们针对这种情况均采用50%来进行测算，叠加未限产产能增产我们均利用近五年产能利用率的最大值来进行测算，因此我们利用已明确量化的高炉限产目标的城市与其余“2+26”中未明确限产量化目标的城市按要求执行限产计算得到供给收缩的适中值，在此基础上进行比较，从总量上来看，供给收缩2.63%多于需求收缩2.28%，而就相较于旺季的环比变化而言，除开11 月，需求收缩稍多于供给收缩，其余采暖季时间段供给收缩将明显快于需求收缩。（3）再假定需求采用最悲观的假设、供给采用最乐观（已明确量化限产目标的城市执行限产政策）的假设，从总量上来看，供给收缩2.47%多于需求收缩2.28%，而就相较于旺季的环比变化而言，除开11 与12 月，需求收缩稍多于供给收缩，其余采暖季时间段供给收缩将明显快于需求收缩。

二、原材料：供需格局弱于钢材，价格走势将弱于钢材

焦炭：焦化行业限产不达预期，焦化厂、钢厂库存累积，目前焦化厂库存仍处于全年库存高位，整体钢厂焦炭库存仍处于历史同期高位，仅次于2013 年库存水平；高炉限产抑制焦炭需求，价格弱势难改。

铁矿石：四季度为矿山产量与发货量高峰，供给持续扩张，高炉限产抑制补库需求，供需基本面维持弱势。钢铁供需格局强于原材料端，成本价格走势弱于钢材。以四季度初为基数，截至2017 年11 月22 日，唐山钢坯、MBIOI 铁矿石：62%、MyCpic 焦炭分别累计上涨7.56%、上涨3.99%和下跌25.37%。

三、投资建议：供给收缩快于需求、成本端弱势难改、盈利将维持高位，看好钢铁行业的投资机会

钢材供给收缩快于需求，铁矿石和焦炭价格走势弱于钢材。从盈利的角度来看，主要钢材品种吨钢毛利同比、环比整体持续增长，行业盈利的景气度持续。2017 年四季度，螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别达1486.18、1412.56和1206.69 元/吨，环比三季度分别增长16.67%、26.64%和42.22%；2017 年全年螺纹钢、热轧和冷轧吨钢毛利分别达1127.10、948.09 和802.24 元/吨，同比分别增长148.69%、129.16%和196.08%。

需求收缩快于供给、成本端弱势难改，看好钢铁行业的投资机会，建议关注（1）限产区域外的长材龙头：方大特钢、韶钢松山、三钢闽光；（2）限产区域外的板材龙头：*ST 华菱、新钢股份、宝钢股份、南钢股份。

四、风险提示：宏观经济大幅下滑；采暖季限产执行力度不达预期；矿石巨头联合限产控制矿价。