口子窖(603589)

核心观点: 自 2016 年覆盖口子窖以来,我们通过历史回顾清晰认识到公司是穿越行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业,并持续看好公司未来良好发展前景给予重点推荐。 我们认为公司上市晚造成市场认知不充分, 当前存在的两大预期差主要体现在公司品牌力和省外扩张上, 基于此本文进行了详细分析透视潜在的增长点。 口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企, 我们认为稳健风格将伴随未来公司的成长过程,但行业回升阶段存在的机会亦有望促进公司主动性策略的实施。公司对应 18 年 PE 仅 20 倍,既具备高安全边际,亦不乏弹性看点, 是二线酒中良好的稳健标的,重点推荐。

口子窖:穿越周期、 高瞻远瞩,存在两大预期差。 公司连续十多年收入保持两位数增长, 特别是行业调整期其强抗周期能力得到有效凸显。 我们认为公司背后的核心竞争力是管理层具备宏大的战略眼光,而长期民营机制使得公司能高效执行适合自己的产品、品牌及渠道策略。 由于公司 2015年才上市,市场对其认识尚不充分,我们认为有两大预期差值得重点关注,一是公司品牌力超乎市场想象,无论是长期稳定的酒体高品质还是持之以恒的消费者培育均堪称徽酒中的茅台,并非普遍的地产酒;二是省外调整乃是主动行为,调整是为了更好的发展,并不是市场认为的收缩战线之举,且未来区域扩张看点十足,实现扩张所具备的基础和潜力亦是未认知到的。

省内充分受益消费升级+渠道下沉,省外新模式下未来发展或有惊喜。 1)省内: 经济发展强劲和外出人口回流双重因素驱动徽酒加速消费升级,我们认为升级的天花板未到来,未来 3 年 200 元价位产品将进入爆发增长期。口子窖产品结构好, 是省内百元价位消费升级的核心受益者, 公司积极布局县乡市场推动渠道下沉后仍具备充足增长潜力,我们预计未来 3 年省内复合增速仍有望保持 20%。 2)省外:口子窖在省外华东和华南市场具备长期消费基础,未来有望采用大商派遣制,我们认为未来省外收入回归历史高峰水平值得期待, 惊喜或将不断出现。 若后续省外在新的渠道模式下出现明显加速,省外成长空间将会被实质性打开,估值水平有望显著提升。

投资建议:目标价 54.3-65.1 元,继续重点推荐。 我们预计公司 2017-19年收入分别为 33.5/41.2/50.3 亿元,同比增长 18.5%/22.7%/22.2%,2017-19 年 净 利 润 分 别 为 10.1/13.0/16.2 亿 元 , 同 比 增 长29.3%/28.5%/24.7%,对应 EPS 分别为 1.69/2.17/2.71 元。我们给予 12个月目标价 54.3-65.1 元,对应 18 年 25-30 倍 PE,重申“买入”评级。

风险提示:打压三公消费力度加大、中高端酒动销不及预期、 食品安全。