核心观点:

数据解读: 11 月业绩环比下滑 19.6%,归于市场走势分化及债市持续走弱影响

1、 25家上市券商已披露数据11月经营数据月报,从经营数据环比来看,上市券商整体扣非母公司综合收益环比-44.4%、净利润环比-19.6%,单月业绩环比下滑主因归于权益市场走势分化与债市持续走弱影响。但业绩分化加大, 7家净利润环比增长、 18家下降,其中,华泰+32%、招商+22%、国君+21%。

2、 11月单月净利润居前的上市券商包括:国泰君安(8.2亿元)、中信证券(7.2亿元)、华泰证券(6.2亿元)、招商证券(4.5亿元),对应环比变动分别为20.6%、 -58.1%、 31.6%、 22.0%。 11月单月归母综合收益居前的上市券商包括:华泰证券(7.9亿元)、中信证券(5.7亿元)、招商证券(3.3亿元)、国泰君安(2.7亿元),对应环比变动分别为28.5%、 8.2%、 14.5%、-69.3。

市场环境: 市场成交、债市融资回暖,股、债指数持续低迷

1)经纪: 11月日均成交金额5069.8亿元,环比+8.9%,前11月累计日均成交金额4682.0亿元,同比下滑11.9%; 2)自营: 11月沪深300、 创业板指、中证全债单月收益率分别为0.0%、 -5.3%、 -0.5%; 3)投行: 11月股权融资额1494.5亿元,环比下滑17.6%,前11月累计股权融资额15012.9亿元,累计同比-21.6%; 11月券商承销的债券融资规模5221.1亿元,环比增长42.9%; 4)资本中介: 11月末融资融券余额10124.4亿元,环比增长1.3%,同比增3.7%。

证券行业: 边际利好酝酿,行业龙头配置价值凸显

1、政策与业务突破,行业集中度加速提升。 1)在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下,综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显; 2)分类评级引导行业提高核心竞争力,分业务市场化竞争程度提升;3)通道业务占比下降,用资类业务占比提升。

2、发展逻辑更顺畅,看好综合优势明显的大型券商。 1)龙头券商ROE高于中小型券商,估值具有溢价空间; 2)龙头券商ROE波动幅度小于中小型券商,业绩相对稳定性更高; 3)2016年至今,证券行业延续从严监管,大型券商与中小型券商之间PB估值差异趋于收敛。

3、投资建议:边际利好酝酿,行业龙头配置价值凸显。 1)券商估值回落至低点,大型券商2018年PB估值1.28-1.49倍,与今年5月相当,估值洼地特征明显; 2)基本面暂无亮点,边际利好酝酿:基本面角度,五大业务除自营外,变化尚不突出;边际利好酝酿,如将启动通道资管公募化改造、引导长期资金入市、市场双向开放推进等;短期催化或来自IFRS9催化券商板块浮盈释放。

投资建议: 首推估值具备相对优势的华泰、国君、中信、招商等;关注激励到位的国元、兴业、长江等。

风险提示: 监管环境持续收紧;金融去杠杆力度加大,市场流动性趋紧,成交金额进一步下滑;债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等