投资要点

游戏行业用户进入存量时代。 2013 年移动游戏伴随着智能手机的大范围普及与通信网络升级而快速兴起, 全年用户数量同比增长了248.31%,而后 2014 年增速大幅回落至 15.48%, 2016 年国内用户量突破 5 亿,达到了 5.28 亿, 但增速也仅为 16.04%, 2017 年用户同比增速较 2016 年下滑了 11.12 个百分点,仅为 4.92%, 用户整体渗透率也超过了 75%, 我们认为目前国内游戏市场已经全面进入了用户存量时代。

存量时代行业增量来自于 ARPU 提升, 因此更加追求精品化游戏,且28 效应明显。精品化游戏需要企业在研发和 IP 上进行大规模地投入,在玩法上不断创新, 因此行业整体准入门槛进一步提高,中小企业加速退出,行业呈现快速集中化趋势。

存量市场,用户获取难度加大,发行端催生买量热潮。一方面受到游戏用户红利消退的影响,另一方面又受到来自视频、新闻、电影等其他娱乐形式的冲击, 用户注意力稀缺, 新游戏在用户获取上的难度不断提升。我们认为当前移动游戏市场,买量已经成为获取用户的重要方式,不仅仅局限于部分公司,而是全市场的行为。 由于越来越多的公司加入买量大军行列,行业成本被不断抬升。 买量市场参与门槛大幅提升,我们预计未来两年中小买量发行公司将大量退出竞争。

行业集中化趋势明显,强者愈强。行业在研发、发行门槛同步提升的情况下,龙头公司凭借研发、 IP、资本的储备将获得更大竞争优势。当前市场,腾讯+网易仍占据超过 65%的移动游戏市场份额,而二线龙头公司也通过 1) 与巨头合作、 2) 自建研发发行体系、 3)合作联合运营、4) 拓展海外市场等方式实现业绩的快速增长。 我们认为从投资的角度来看,紧抓龙头将是未来游戏股投资主线。

A 股标的推荐: 重点关注恺英网络、三七互娱、完美世界、昆仑万维,这四家公司市值均超过 250 亿, 对应 2018 年 PE 均低于 25 倍,且预期 2018 年内生增速均超过 25%, 当前估值较为合理。

恺英网络:手游《全民奇迹》验证公司对于爆款产品长线运营能力,《王者传奇》 +《阿拉德之怒》验证公司连续开发爆款能力,页游产品《蓝月传奇》、《传奇世界》始终占据开服榜前三验证公司页游开发及运营能力。 公司目前产品储备丰富,现有产品表现良好,当前市值对应 2018xPE 仅为 18 倍,继续重点推荐!

三七互娱: 页游平台型公司, 转型手游大获成功。自研产品《永恒纪元》目前仍维持 2 亿左右流水,刚推出的《大天使之剑 H5》游戏流水接近 2 亿,代理产品流水不断提升,公司目前还储备有《天堂 2》、《航海王》、《寻秦记》等页游产品,《择天记》、《黄金裁决》、《大天使之剑》等手游产品, 2018 年总流水有望达到 150 亿,当前市值对应 2018xPE 为 23 倍,推荐关注。

完美世界: 公司明年游戏、影视项目储备丰富,影视剧目前开拍的超过 10 部,游戏方面大作《武林外传》预计 Q1 上线, 同时还储备有《完美世界》 超级 IP 手游, 在二次元、回合制、休闲类、沙盒、养成类、 SLG 品类均有布局, 端游老牌企业研发能力毋庸置疑。 我们预计 2018 年净利润为 18-19 亿,按照当前市值对应2018xPE 为 24 倍,推荐关注!

昆仑万维: 子公司闲徕互娱棋牌持续贡献高收入,增厚公司业绩,自研+代理游戏表现稳定, Opera 商业化有望带来价值重估和利润增量,新游戏《 BLEACH 境界-魂之觉醒》、《轩辕剑之汉之云》 等也将陆续上线,当前市值对应 2018xPE 为 21 倍,值得关注。

风险提示: 1)监管趋严风险; 2)产品上线延期风险; 3)市场风险偏好下移风险。