徽酒消费升级趋势明显,未来 3年 80-200元价位段收入 CAGR 达 14%

安徽是白酒产销大省,根据我们测算,2016 年徽酒出厂口径规模约 270亿元,中端酒(80-200 元)规模约 67 亿元,占比 24.80%。安徽人均可支配收入提升(增速 7%+)以及礼宴文化加速消费升级:(1) 县级以下礼宴口子窖 5 年和古井献礼逐渐代替柔和金种子。(2)乡镇级主流价格带由40-50 元升至 70-80 元甚至百元以上;宴席中高端酒价格带由 80-120 元(古井献礼、口子 5 年)升级到 120-150 元(古井 5 年、口子 6 年)。 根据测算及新食品数据, 安徽 80 元以下消费额占比 60%(全国百元以下价位占比仅42%),升级空间巨大。我们预计安徽 80-200 元价位段未来 3 年收入 CAGR为 14%, 增量 77 亿。

安徽中端酒双寡头格局稳固,潜在竞争者难以进入

(1)古井和口子窖在省内 80-200 元细分价位段居双寡头垄断地位。徽酒营销渠道壁垒高致省外品牌份额小, 我们利用各徽酒企业省内营收数据测算, 2016 年安徽规模较大的本土品牌收入占比近 50%,省外规模较大的酒企占比仅 17.50%。各徽酒品牌深耕大本营区域,仅古井贡酒和口子窖辐射全省。 据 wind, 在省内 80-200 元细分价位段,古井收入占比 37.30%,口子窖收入占比 26.90%,双寡头垄断格局明显。(2)潜在竞争者难以颠覆双寡头格局,古井口子窖是安徽消费升级最大受益者。省内低端酒品牌力不足且渠道可创新空间小,难以动摇中端酒格局;省外中端酒难以打破徽酒渠道壁垒,洋河成功入徽之路难以复制。

古井贡酒和口子窖共享徽酒消费升级红利

古井贡酒:产品升级+渠道下沉+省外扩张,推动收入加速增长。(1)省内未来 3 年有望实现较快增长。公司产品结构不断提升, 根据公司股东大会, 今年 1-6 月古 8 和古 16 增速超过古 5, 同比增速达 30%以上,预计全年能实现 30%-40%增长。(2)省外扩张输出渠道和管理经验。公司向环安徽市场复制其渠道模式,收购黄鹤楼后弥补其渠道和管理劣势,未来能超额完成业绩承诺。公司省内龙头地位稳固,竞争趋缓后费用率有望下行。

口子窖:产品结构升级和渠道下沉保障收入稳健增长。(1)公司最受益省内消费升级: 根据公司公告,口子窖两大核心单品口子窖 5/6 年定位80-200 元价位带,收入占比约 60%。受益省内消费升级预计未来三年收入15%-20%复合增速。(2)省内加速渠道下沉,省外调整完成迎拐点:经销商数量持续增长,业绩稳健增长。 2017 年省外加大上海、浙江和广东重点区域的营销力度,省外业绩或迎拐点。 我们维持盈利预测,预计 17-19 年收入 33.10/39.80/48.00 亿元 , 增 速 17.00%/20.18%/20.67%, 净 利润 10.03/12.47/15.61 亿元,净利润增速 28.00%/24.32%/25.17%,对应EPS 为 1.67/2.08/2.60 元/股,目前股价对应估值 27/22/18 倍,买入。

风险提示: 省内竞争加剧, 消费升级低于预期, 省外扩张受阻。