纸价高位维持阶段,指数有修复行情

复盘 2009~2010 年涨价周期纸价和造纸指数(个股股价按市值权重加权,下同) 的走势关系,我们发现, 纸价见顶回落后,除非出现惯性式下跌,只要纸价能够在次一级价格区间维持,指数有阶段性修复行情; 我们认为主要是盈利高位维持带来的估值修复。 2009~2010 年周期中,纸价在 2010年 4 月~5 月陆续见顶后,价格在次一级平台区间持续到 2011 年 8 月底。对应板块来看,造纸指数基本同步于纸价开启回调, 纸价/盈利高位维持阶段,造纸指数分别在 2010 年 7 月和 2011 年 1 月走出了两波估值修复行情。

纸价回调,但 4Q17 盈利仍延续扩张

箱板瓦楞纸方面, 纸价自高点累计回调 20%,但根据我们的盈利模拟模型,4Q17 行业平均即时吨毛利环比三季度提升 20%;考虑半个月的原材料库存周期, 4Q 行业平均吨毛利环比三季度仍稳中有升。浆纸系列受原材料价格支撑,纸价延续上涨,根据我们的吨毛利模拟模型,以白卡纸来看, 四季度白卡纸吨毛利均值环比三季度有 25%的扩张。个股方面,我们预计太阳、晨鸣和博汇纸业四季度盈利环比分别将增长 40%/25%/22%。

1Q18 纸价和动态盈利有望逐步企稳

虽然前期纸价大幅上涨阶段有透支一部分春季需求, 箱板瓦楞纸价格短期反弹趋势仍不具备需求侧支撑,但考虑到供给侧的支撑因素尚在,我们预计纸价在最新价格水平上有望震荡维持至 2018 年 2 月。文化纸方面,春季教辅材料订单需求将持续至 1 月中旬,春节过后, 3 月份预计仍有部分尾单需求释放;此外,国外浆厂检修叠加进口货源偏紧,纸价短期仍有来自成本端的支撑。盈利方面,我们预计 1 月下旬开始原材料废纸端的压力将逐步释放,对应包装纸动态盈利将逐步企稳;文化纸盈利有望高位维持。

板块 PB( LF) 领先纸价/盈利回调,整体基本回调到位

4Q17 包装纸价在 10 月底见顶,对应我们的吨毛利模型中,以半个月原材料库存的吨毛利在 10 月中旬见顶,板块 PB 领先于价格和盈利于 9 月中回调。期间,箱板瓦楞纸价格最深回调幅度在 23%,截至 2017 年年底, 代表个股 PB 估值自高点已经回调 23%(2017 年二月开启的纸价和估值回调幅度为 18%/15%);文化纸价格延续涨势,但估值亦有 20%的回调(2 月份回调幅度为 14%~18%)。考虑到包装纸盈利将于 2018 年 1 月中旬阶段性见底且文化纸价格仍高位维持,我们判断当前板块估值基本已经回调到位。

投资建议:关注估值修复下具备成本优势和盈利弹性品种据 Wind 数据,截至 2017 年末, A 股造纸板块估值为 1.63xP/B( LF)。考虑到四季度盈利环比仍有扩张,此外 2018 年一季度行业盈利大概率能够高位维持,我们判断, 2017 年业绩兑现情况下板块仍有修复空间。 选股方面, 首选 4Q17 盈利及 ROE 弹性品种,推荐晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份和博汇纸业; 箱板瓦楞纸四季度盈利弹性有所弱化,但龙头企业成本优势将逐步凸显,推荐山鹰纸业,建议关注景兴纸业和荣晟环保。

风险提示: 外废额度批复超预期,需求超预期下滑。