继 1 月 7 日我们发布《预期差最大金融子行业，上调评级至“看好” 》之后，我们今日发布报告详细测算在多层次资本市场建设的基础上，场外期权业务以及产品创设业务对证券公司 ROE 的提升作用。

理论测算，证券公司从事场外期权业务 ROE 有望达到 20%-22%。证券公司从事场外期权业务的收益率（业务收入/证券公司投入资金）的影响因素主要包括：1）期权费；2）对冲成本；3）证券公司融资成本；4）名义本金；5）Delta。根据我们草根调研了解，目前证券公司权益类期权业务收益率约为 10%，商品期权收益率高于权益类期权，但是考虑商品期权占比较少，此次测算使用 10%作用全部场外期权业务的收益率，目前证券公司债务融资成本在 5%-5.5%，因此场外期权业务的 ROA 在 4.5%-5%，目前证券公司杠杆倍数约为 3 倍，对应 ROE 水平约为 6.5%-7%，若杠杆倍数提升至 6 倍，证券公司 ROE 水平预计将达到 20%-22%。

参考国际经验，产品创设业务的发展能够提升证券公司 ROE 至 12%-16%。多层次资本市场体系完善后衍生品种类将得到极大的丰富，场外衍生品也不局限于国内现有的权益和商品类期权和收益互换，根据美国发达衍生品市场的经验，利率衍生品和外汇衍生品规模均远远大于商品和权益衍生品，因此，参考美国投行的经验，我们可以测算在发达的衍生品市场背景下，产品创设业务对证券公司 ROE 的提升作用。根据美国投行数据，产品创设业务收益率在 5%-8%之间，5%为目前稳定的水平，8%为 2003-2007 年的水平，国内证券公司产品创设业务仍处于发展初期，市场集中度较高，属于卖方市场，收益率处于较高水平， 若假设收益率为 8%，考虑 5%-5.5%的融资成本， 产品创设业务的 ROA 在 2.5%-3%之间，考虑长期业务处于稳定状态，未来无风险利率下降带动融资成本下降，产品创设业务的 ROA 在 1.5%-2%之间，目前证券行业杠杆倍数约为 3 倍，对应的 ROE 水平约为6.5%-7%之间，若证券公司杠杆倍数提升至 6 倍，对应的 ROE 水平在 12%-16%之间。

综合来看，由于目前我国场外期权业务收益率较高，若全部从事场外期权业务，证券公司ROE 水平要高于采用多种衍生品对冲的产品创设业务，但依托于多层次资本市场的产品创设业务主要是提供面向银行、企业风险对冲需求的定制化利率、外汇结构化产品，而不是仅仅利用场外期权进行产品设计，因此我们认为 20%-22%的测算是相对理想化的结果。

重申证券行业“看好”评级，看好龙头券商。我们再次强调在《预期差最大金融子行业，上调评级至“看好” 》报告中提到的券商投资逻辑：1）预计 2018 年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长 9%，较 2017 年同比有所改善；2）板块 PB 估值接近历史底部，大券商 PB 估值为 1.3 倍-1.5 倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平；3）改革持续推进的预期差。多层次资本市场建设提升证券公司 ROE 水平，有助于提升估值。重点推荐：中信证券、广发证券、海通证券。