投资要点

我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。 16 年住宿业固定资产投资首次负增长。 我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。 14/15/16年住宿业固定资产投资额分别 4513/4598/4088 亿，增速分别为 2.2%/1.9%/-11.1%，增速放缓明显， 16 年首次负增长，标志进入存量时代。

行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。 我国酒店连锁化率仅22%，而美国连锁化率已达 70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。而 OTA 行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店 OTA 客源占比平均达 35%， OTA 提成比例在 20%到 30%ADR 之间。而大型品牌酒店集团 OTA 客源占约为 15%， OTA 提成比例在 15%左右，获客成本明显低于单体酒店。 16 年后上游 OTA 集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。

行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。 我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止 2016 年底，豪华型/中高档（三四星） /经济型（二星及以下）客房数分别约为： 108 万/386 万/915 万间。分别占客房总数的 8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为 5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有 50%以上总量发展空间。

行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市 RevAPR 将会持续上涨（增速中枢由过去的 0%上移至 3%-5%）。 能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。 我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为 24%、 33%、 23%，占直营店营收分别为 39%、 50%、 38%。三大酒店集团约有 40%-50%的营收将会以 3%-5%的 RevPAR 持续提升，对应整体净利弹性约为 10%-18%。

个股逻辑： 公司核心投资价值从酒店经营能力（ 自营业务）逐步变为品牌输出能力（加盟业务）。 中国连锁酒店集团自营房间数在 2014 年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。

海外比较研究：我国酒店集团 ROE 提升空间较大，具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比 20%-30%，国外直营占比 1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团 17 年 ROE 水平可达 15%-30% （修复后）， 锦江、首旅 ROE 区间为 8%-10%仍有较大提升空间。

重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。 华住酒店：国内酒店龙头，高成长撑起高估值。 华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近 10%），经营与管理效率优异 （三费占比为 9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店 RevPAR 同比增长最高 （17Q3 达 9.04% ） 。 17/18/19 年 华 住 酒 店 归 母 净 利 分 别 为12.53/17.16/23.16 亿， EPS4.49/6.15/8.30 元， 2017-2019 年 CAGR36%，当前股价对应 PE 分别为 52/42/31 倍。 考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率，建议重点关注。

锦江股份： 深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。 铂涛由战略做大转向战略盈利。 直营店保持年均 10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。 17 年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达 50%，逐步证明开发端效率。 17/18/19 年锦江股份归母净利分别为 9.12/10.80/14.04 亿（扣非后归母净利润为 6.95/10.80/14.04， 2017-2019 年 CAGR42%），当前股价对应 PE 分别为 34/30/23 倍。 综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司 2018 年 40 倍 PE 估值，目标市值 432 亿， 对应股价 45.10 元。

首旅酒店： 管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。 短期受到解禁的情绪压制，长期基本面向好。自营店占比 34%,为三大龙头中最大的，自营店占较高将会深度受益 RevPAR 上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。 17/18/19 年首旅酒店归母净利分别为 6.71/9.01/11.67 亿， EPS0.82/1.10/1.43元， 2017-2019 年 CAGR32%，当前股价对应 PE 分别为 33/27/21 倍。考虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司 2018年 35 倍 PE 估值，目标市值 315 亿， 对应股价 38.67 元。

估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要 18个月爬坡期），短期内 PEG 超过 1 是可以被接受的。因此我们认为 PEG为 1 并不是估值的高点，而应该是估值的下限。 类比国外酒店集团多以 EV/EBITDA 为估值之锚，我国仍然以 PE 为主。长期来看， EV/EBITDA 以及 PE 将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。

风险提示： 宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。