中炬高新(600872)

投资建议

中炬高新是中国调味品行业龙头。调味品行业爲国家鼓励行业，市场需求大，发展前景广阔，未来将持续受益於消费升级带来的销售结构上升。具有较强的品牌优势，産能规模和渠道的持续扩张使公司在行业中的地位不断稳固，经营效益仍将处於稳步提升轨道中。我们预计公司 2017/2018 年的每股盈利分别爲 0.64，0.86 元人民币，目标价 30.1 人民币元对应 2018 年 35 倍预计市盈率，首次覆盖给予增持评级。(现价截至 1月 18 日)

公司简介：调味品行业龙头

中炬高新是全国 53 个国家级高新区中的首家上市公司，也是中山市首家上市公司。公司于 1993 年成立，1995 年在上海主板上市。中炬高新旗下拥有美味鲜食品、中汇合创房地産、中炬精工机械等控股子公司，其中调味品业务占最大比重，收入和贡献毛利占比约 95%。

公司制作酱油历史悠久，起源於清末民初的香山酱园，获“中华老字型大小”等多项国家级榮誉，主营包括酱油、鸡精鸡粉、蚝油、腐乳、调味酱、味精、醋类、料酒、鸡汁等系列调味品和食用油、罐头共 11 大类，100 多个品种的生産和销售。公司的生産工艺在国内领先，目前整体生産能力超过每年 40 万吨，其中酱油的销售额占其调味品总收入的接近七成，生産规模及市场占有率位居全国第二，仅次於行业第一位的海天（212 万吨）；鸡精鸡粉占比 10-15%，其他调味品占比 10-15%。

品牌建设、渠道扩张、産能提升战略齐头并进

1，品牌：

公司采取了双品牌战略，旗下拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，其中，厨邦定位中高端，酱油氨基酸态氮含量达 1.3g/ml，高出国家一级标准 85%，属於高鲜度産品，聚焦消费升级，爲公司核心産品；美味鲜産品定位低端市场，主打高性价比优势。近年，公司陆续推出了食用油、罐头、料酒、米醋、调味酱等系列新産品，拟从酱油类调味品向全産品序列食品方向逐步发展；品牌营销策略上也积极学习借鉴国际巨头，通过赞助美食类综艺节目《鲜厨当道》，我们认爲这将有助於进一步提高公司“厨邦”品牌的知名度和美誉度。

2，渠道：

公司采取经销商爲主，直销爲辅的营销模式，力求産品最大化覆盖市场终端；直销业务主要针对珠三角地区就近开展；産品最终的使用上，80%左右面对商超渠道的家庭自购消费，其余爲面向餐饮门店的商家消费，目前公司正加大餐饮市场的开拓力度，力求逐步增加餐饮渠道的消费比例，由目前的 20%提高到40%。中国东南沿海一带（广东，浙江，海南，广西，福建等）是公司的主要销售地区，市场占有率较高。北部和中西部区域将是未来渠道扩张的重点。公司把全国市场划分爲五个等级，采取差异化的营销政策，有针对性地逐级扩张。我们认爲，该等低覆盖率的区域的後续潜力巨大，有望成爲未来公司销量超行业平均水平增长的重要支援。

3，産能：

公司目前有中山和阳西两大生産基地， 中山基地总产能达到 31 万吨，酱油年産能约爲 22 万吨，産能利用率 100%。阳西基地一期 2012 年开建，2014 年投産20 万吨酱油産能，另外二期 20 万吨酱油産能在建，预计 2018 年开始陆续投産、2020 年全面达産。另外，阳西还规划建设 65 万吨的非酱油産能（分别爲30 万吨食用油、20 万吨蚝油、10 万吨料酒、5 万吨醋），边建设边投産，2023年全年达産，爲公司区域扩张提供了保障。值得注意的是，相对於设备陈旧、单位成本较高的中山基地，阳西基地自动化率高，生産效率明显高於中山基地，我们预计，随著新建産能的逐步投産，规模效应也将进一步显现，助推公司盈利能力更上层楼。

经营资料稳健成长，2017 年前三季增长加速

受益於调味品业务的快速发展，近年来公司经营收益保持了较好的扩张态势，2011~2016 年实现营业收入年复合增长率 13%。2017 年前三季度，公司实现营业总收入 27.29 亿元，同比增长 18.84%，继续保持了较快增长态势；实现归母净利润 3.55 亿元，同比增长 38.55%；对应 EPS 爲 0.45 元；加权平均净资産收益率 12.1%，同比上升 2.3 个百分点。

其中，子公司美味鲜前三季度度收入 26.5 亿元，同比增长 22%，净利润 3.94 亿元，同比增长 46%；受益於一季度的産品提价、阳西基地生産效率提升和産品结构优化，毛利率达 39.87%，增加 2.67 个百分点；单三季度毛利率 41.3%，创历史新高。前三季度期间费用率达 23.66%，较 16 年前三季度提升 0.8 个百分点，主要因爲加大市场营销力度，销售费用率升 2.93 个百分点。

财务稳健，现金流充沛

随著近年来该公司业务规模的较快扩张，对资金需求量不断增加，负债规模有所扩大，资産负债率从 2011 年的 36.7%上升至 2016 年底的 37.1%和 2017 年中的 37.9%，但总体维持在较低水平。公司主业现金回笼能力强，营业收入现金率维持在较好水平，充足的经营性现金流爲偿债提供有力保障。

风险

新业务推进进度低於预期

産品价格下跌

原材料上涨