王府井东安股权无偿划转首旅集团，未来改革有望进一步深化

王府井 1 月 30 日公告，北京国资委决定对首旅集团与王府井东安实施合并重组， 将王府井东安的国有资产无偿划转给首旅集团，王府井东安保持独立法人地位。划转前， 国管中心持有王府井东安 100%股权； 划转后，首旅集团持有王府井东安 100%股权，间接控股王府井上市公司， 实际控制人不变， 仍为北京市国资委。 目前王府井东安集团和王府井董事长均为刘毅先生（2016 年 4 月到任），同时刘毅先生还兼任首旅集团副董事长。我们认为，此次股权划转或开启北京国资重组序幕，未来改革有望进一步深化。

北京商业国资重组开启，资产价值有望重估，重点关注北京地区零售国企

北京共有 4 家国企零售公司，王府井、 首商股份、北京城乡的实际控制人为北京市国资委， 翠微股份的实际控制人为海淀区国资委。 此次划转完成后，王府井和首商股份隶属于首旅集团。

王府井为全国性百货， 截至 3Q17， 公司拥有 54 家门店、 248 万平经营面积，开设爱便利 120 家。 2016 年营收和归属净利润分别为 178 亿和 5.75 亿元。 2017 年受益高端消费复苏和奥莱高增长， 业绩显著改善， 1-3Q 收入和净利润增速分别为 12.51%和 32.76%。王府井近年来改革动作频频， 2017 年收购贝尔蒙特并吸收合并王府井国际， 推行管理层持股等，未来公司层面进一步混改值得期待。首商股份为区域性百货， 2011 年吸收合并了新燕莎，是首旅集团旗下主要商贸业务上市平台。 2016 年首商营收和归属净利润分别为 100.8 亿元和 2.96 亿元。 首商净资产清算价值较高，物业重估价值高达 113.5 亿， NAV 为 140.41 亿，目前 NAV/市值为 2.5 倍。北京城乡是区域性百货， 由北京国有资本经营管理中心直接控股 33.49%股权。 2016 年北京城乡实现收入和净利润分别为 25.83亿和 8873 万元 。截止 2016 年底，共有门店 10 家，自有物业重估价值高达 94.76 亿元， NAV 为 96.57 亿元， NAV/市值为 2.48 倍。翠微也是区域性百货，由海淀区国资委控股。 2016 年，翠微实现营收和净利润分别为 53.8 亿和 1.12 亿。截至 16 年底，公司拥有 8 家门店， 自有物业重估价值高达 87.3 亿元， NAV 为 96.9 亿元， NAV/市值为 2.09 倍。从 经营能力来看， 王府井都是当之无愧的龙头；从资产价值角度来看， 北京城乡重估空间最大，其次是首商股份、翠微股份和王府井。 我们建议重点关注资产价值重估幅度较大的首商股份，以及基本面持续改善、 低估值的王府井。

以史为鉴： 上海国资委主导的百联与友谊股份完成吸收合并后， 经营整合速度和效果低于预期同时，我们梳理了 2011 年百联股份和友谊股份的吸收合并案例。 当时方案为友谊股份发行股份 9.48 亿股吸收合并百联股份（百联与友谊换股比例为 1:0.861），同时向百联集团发行股份 3.02 亿股购买其持有的八佰伴 36%股权和投资公司 100%股权。我们测算当时友谊吸收合并百联的换股价格，相当于百联按 2010 年 20.7 倍 PE、 1.27 倍 PS 以及 NAV 折价 60%来估值。 整合完成后的两年时间里，公司业绩低于市场预期， 股价一路走低。 反映了重组难度，以及股价短期靠主题催化，长期取决于整合效应能否体现。 我们认为百联和友谊的合并， 更多是上海国资委主导下的国企整合，尽管其整合提效空间很大，但协同效应的释放仍需时间。

风险提示：消费回暖不达预期；零售公司业绩低于预期；国企改革推进不达预期。