中国国旅(601888)

事件：公司公布了2017年业绩快报，全年实现营业收入285.57亿元，同比增长27.55%；实现归母净利润25.13亿元，同比增长38.97%；实现扣非净利润24.97亿元，同比增长39.01%，业绩超预期。

点评：

收购日上中国、大力发展离岛免税，全年业绩表现亮眼。公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别较上年同期增长27.55%和 38.97%，主要原因是报告期内公司通过收购日上免税行（中国）有限公司和巩固优化现有离岛免税业务带来营业收入增量56.90亿元，以及归属于上市公司股东的净利润增量5.80亿元。公司的离岛免税业务上个半年实现营业收入31.34亿元，同比增长24.22%，实现净利润4.66亿元，同比增长23.94%；Q3实现的营业收入同比大幅增长53%；预计Q4业绩继续保持快速增长。

免税业务规模扩张，毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都、广州机场免税业务经营权，公司未来免税品销售规模有望快速增长，叠加2018年中标上海浦东机场免税经营权的预期，公司有望在未来两到三年内从现在90亿元左右的免税销售额增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强，从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年，Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元，免税业务的毛利率从56%提升到73%，提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似，预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。

海南旅游发展规划发布 免税政策红利有望释放。《海南省旅游发展总体规划（2017-2030）》明确提出，近期释放免税购物政策红利，对免税购物政策进行优化，提升免税购物限额，扩大免税商品品种，优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围，争取引入国际优秀免税运营商参与海南离岛免税业务，给旅客提供质优价廉的商品。我们认为，提升免税购物限额和扩大免税商品品种将进一步释放和激发消费者的免税消费需求，有利于客单价的提升，并进一步推动海外奢侈品消费回流；开通多个免税购物网点，将更多游客纳入离岛免税政策范围将扩大免税消费者规模，推动免税品销售量的增长。

维持谨慎推荐评级。内生外延双轮驱动，公司全年业绩超预期，将2017、2018年EPS从1.21元和1.40元上调至1.29元和1.44元，对应PE分别为38倍和34倍，维持谨慎推荐评级。

风险提示。规模效应带来的毛利率提升不及预期，宏观经济复苏不及预期或导致居民免税品消费意愿减弱，天灾人祸等不可抗力事件的发生。